企業価値評価ノート

シェルエネルギーシナリオ 2050 (その２)

2010-04-06T12:13:00.001+01:00

シェルエネルギーシナリオ 2050 (その１)の続きです。

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3 Blueprint (青写真)
Blueprint - overview at glance (ブループリントにおける概要)
ブループリントシナリオでは、利害による新たな連携に関するダイナミクスについて述べる。これらのダイナミクスは、統一した目的について反映させる必要はなく、供給サイドの懸念、環境に関する利害、および関連した起業チャンスの組み合わせにより形成される。ライフスタイルや経済的発展についての懸念がある世界では、先進国、発展途上国ともに行動を促すような新たな連立が形成される。この事により世界は、供給、需要および環境圧力について同時に対応出来る為の状況が出来上がり、これらの問題について迅速に対応するようになる。

これは世界的な他利主義によって行われた訳では無い。最初は、地域に根付いた個人がイニシアチブを取るようになる。これらの運動は次第に政府と結びつき、ばらばらであった各基準について調和をとれた形にするように促す力となり、また、生まれつつある政治的イニシアチブを活用できるようになる。実際、継ぎはぎ状態となっている様々な政策の現状が、ビジネス側から見ると明瞭な政策を求めるためのロビー活動を行う切掛けとなる。

その結果、マーケット主導による有効的な需要サイドの効率性についての基準はより素早く出来上がり、マーケット主導のCO2のマネージメント手法が広がる。CO2取引市場もより効率的になり、CO2価格はより早い段階で高くなる。エネルギー効率化に関する改善と、電気自動車の大衆化が加速される。大気中におけるCO2濃度の成長率は、環境に対してより継続性のある行動等により抑えられる事となる。

3.1 Starting at the grassroots (草の根運動からの始まり)
国際団体がどのような環境政策であるべきか、またどの政策が現実可能であるか議論したり、多くの国々がエネルギー安全保障について懸念を持っている間にも、行動を起こす為に新しい連携が生まれる。異なる産業に属する企業が、エネルギーに関する共通の利害の元に集まるようになる。街や地域に基づいたその他の連合では、自らの運命を自らの手で治めるようになり、自らのエネルギーの将来についてのブループリントを作るようになる。個人は、難しいエネルギー問題に対して効率的に責任を政府以外の幅広い機関に対して委任するようになる。成功に対する報酬は、キャッシュ、投票、正当性といった物となる。

そのプロセスは最初ゆっくりとしたものであり、2歩進んで1歩戻るようなものである。初期の頃は理性的というよりは政治的な日和見主義的な状態である。多くの団体は新しい政策に対する回避策、弱体化、抜け道等を探し、代替エネルギーに対するインセンティブを設けようとする。規制の見通しが不確実である事は、新たな開発に対する妨げになる場合もある。しかしながら、成功したベンチャー企業も生まれ、停滞したプロセスは、風力、太陽発電といったよりクリーンなエネルギー開発へ大きく結びつく。

消費者や投資家が、変化は痛みを伴う必要があるわけではなく、むしろ魅力的だと理解するにつれ、変化に対する恐怖は和らぎ、より大きな政治的行動も可能なようになる。エネルギーやCO2に関連した税制、インセンティブは、より早い時期に行動に移される。その結果、ブループリントシナリオにおいても、大きな変化と政治的な混乱があるものの、世界経済は強いままとなり、より少ないエネルギー消費へと重要な変化をしていく。

21世紀の初頭において、世界における先進的な都市では、効率的なインフラ開発、渋滞の対応、統合された暖房・エネルギー供給に関する優れた実践方法について共有される。幾つかの国々においては、自らの必要性とエネルギーの効率性の為に、グリーンエネルギーへ投資を行う。最初は、大気や水道の質が低下した事による抗議といった危機に対する自覚がこうした変化を引き起こす。より透明性が増した世界においては、知名度の高い地元の関係者がすぐに全国的に影響力を持つようになる。個人によるイニシアチブの成功が、市長、地方自治体に対する信任状となり、国家・国際レベルにおいてもそのトレンドを追いかけるようになる。国家および地方における努力は、お互いに協力するように、またそのことがお互いの努力を増幅するように働き、この徐々に国際的議論の性質を変えていくようになる。

人々の認識は、継続的な経済発展が環境変化に結びつくというジレンマに向かうようになる。経済向上に対する追求と平行して、大気の質や地域環境に対する懸念 - 気候変動や環境に優しい企業家精神という事ではなく- が中国、インド、インドネシアといった国々の行動を最初は推し進める。しかしながら徐々に人々は、水不足や沿岸地域の天候といった、不規則な天気の振る舞いと広い意味での気候変動との意味合いを結びつけるようになる。さらに、途上国における成功した地域では、2012年に期限が切れる京都議定書に置き換わる新たな国際条約のクリーン開発条項により開発が可能になった、新たな環境に対して配慮した設備開発に対する投資を呼び込む事で、経済を刺激する。これらの動きは先進国において、よりコストがかかる自国へのプロジェクトの代替として、途上国における排出量削減プロジェクトに対する投資を可能にする。

ブループリントシナリオにおいて、これらの事を可能にする要素は、炭酸ガス排出に関する取引枠組みに基づいたCO2に対する価格付けメカニズムの導入である。この枠組みはEUで始まっており、徐々に米国、後に中国でも導入されるようになる。この取引の仕組みは、クリーン代替手段、再生可能エネルギー、炭酸ガス捕獲、保存技術等を開発する産業周辺に活気を与える。さらに炭酸ガスに対する与信は、特に再生可能エネルギーを開発する者に対する売り上げ増に繋がり、投資に対する不確実性を減らすようになる。

3.2 Paths to alignment (連携への道筋)
国際的な枠組みへの参加者が十分なほどに増えたのは、他利主義が広がった事に支えられたわけではない。むしろ、地域的、国家レベルで始まった新たなイニシアチブが、一部は多国籍企業からの圧力もあるが、より広い変化の為の動機となる。企業は、地域、国家レベルにおける継ぎ接ぎだらけの規制の結果である非効率で不明確な状態を避ける為に、明確で調和の取れた規制について強力に議論を進める。

米国政府は一般および産業の両方からの圧力に対応し、新たな3つのイニシアチブにも基づくエネルギー効率化に向けて重要なステップを踏み出す。それは、石油販売において採掘から自動車走行に至までの炭酸ガス評価、米国平均燃料経済(the U.S. Corporate Average Fuel Economy (CAFE) standards)における基準を徐々に上げていく事 - これは自動車の最低燃費基準を定めており、これを2020年までに欧州における2007年レベルにする、燃費の悪い車に対して課税をする事でより燃費の良い車への購入を促す、という事から成り立つ。一方欧州では、すでに重要な意味を持つ燃料税を追加するのではなく、むしろ排出量の非常に大きな削減の為にCO2排出量に対してより厳しい制限をかける。

中国、インド政府は国内、経済成長を支えかつ、気候変動、エネルギー効率に関する懸念による国外からの激しい政治的圧力の間でバランスをとる事を試みる。国際的な枠組みに参加する見返りとして、両国は環境技術の移転やエネルギー効率に関する投資を促進させる為の合意を取り付ける。両国はさらに、排出量上限に関する国際的オークションから得られた収入の大部分が、割り当て量に比例して各国が受け取れる事を確約させる。その背景では、参加国はこのような同意が究極的には、中国とインドが国際市場や投資に関連してよりオープンになっていく事を通じて、全参加国にとって利益になると予想している。

このような開発により、米国、中国、インド、日本、欧州の間でCO2管理は連携が取れたものとなる。2012年より、意味を成すには十分な数の国が排出量取引の枠組みへ参加するようになり、新たなエネルギー技術へのイノベーションおよび投資が刺激され、2020年以降におけるCO2捕獲、地下への貯蔵技術への道のりが開かれる。

3.3 Developments benefit the energy poor (開発はエネルギー欠乏国にも利益)
ブループリントシナリオでは、乱立しつつも初期の開発イノベーション及び、草の根活動により証明された実践方法の適用は、低所得国にも利益となる。最初、この動きは石油市場のダイナミクスにより支えられる。OPECは石油価格を抑える為に生産を増やし、よりコストのかかる代替物の開発を遅らせる。風力、太陽発電からの送電に関する成長が加速した事による利益も生まれるようになる。新しい風力発電用タービンや、より低価格のソーラーパネルは簡単に地方に輸出されるようになり、比較的短い間に多くのアフリカ諸国における地方では、より深く、清潔な地下水を汲み上げる為のエネルギーや今後の開発に必要なエネルギーが風力、太陽エネルギーにて賄われるようになる。インドは風力発電に重視して投資を行う一方、中国では新しいソーラー発電に関するパイオニアとなる。そしてこれらの風力および、特に太陽発電に関するテクノロジーは、西側諸国に再輸出される。

各国政府はゼロエミッションカーを重要視するようになり、大量生産の為の財政的支援を行い、今までにない風力、太陽エネルギーの拡大がバッテリー、燃料電池、ハイブリッド技術等を用いた電気自動車市場を活性化させる。電気自動車市場の拡大は、これがなければ衝撃的であったであろう、石油生産の伸びの低下を衝撃無しに各国が受け止められる事を可能にした。ブループリントシナリオでは、エンドユーザが用いるよりエネルギー効率的な電気機器や、その結果による主エネルギー需要の緩やかな伸びがエネルギーの低価格化へと結びつき、これにより以前はエネルギー不足に悩んでいた国が、生活水準の上昇を加速させる事を可能とする。

3.4 Both disaggregation and integration (分解と統合)
2050年において、ブループリントシナリオにおける一つの目に付く革命的な変化は、経済成長はもはや化石燃料の使用量増加に依存しなくなるという事である。これは、世界は分子ではなく電子の世界へ移行する事を意味する。政府によるインセンティブ付けにより大量生産された事によってコストが下がった事と、消費者に対する魅力から、電気自動車は輸送セクターにおける標準へとなる。再生可能エネルギーによる発電は急速に成長し、一方で石炭、ガスによる発電は厳しい炭酸ガス排除テクノロジーを用いる事を求められる。先進国では、OECD諸国のにおける石炭、ガス発電所の90％が、非OECD諸国では50％がCCS(Carbon Capture and Storage:炭酸ガスの確保および保存)テクノロジーの備え付けるようになる。これによりCCS設備がない事と比べて、CO2排出量は全体的に15-20%削減されるようになる。新しい、ファイナンス、保険、トレード市場が生まれ、それらは新しいインフラ設備を建設する為の財務手段の助けとなる。これらの再生可能エネルギーの出現により、ヨーロッパにおける化石燃料の欠乏はもはや不利な事ではなくなる。人口縮小にもかかわらず、また厳しい効率基準を満たす為に早い時期に資本ストックが置き換えられた事により、再生可能エネルギーは経済的となる。

ブループリントシナリオでは、次なるより意味深い変化が政治レベルで起こる。すなわち、国家政策レベル、その実施を引き受けるその下位のレベル、そして国際レベルにおける相乗効果が生まれる。詳細については国々、国際的組織によって異なるものの、環境、世界経済の状態、およびエネルギー保障に関した懸念については、何が上手くいき、何が上手くいかなかったという点についての同意が形成される。これにより、全体像に基づいた行動を取る事が今までに無く可能となる。政治的分断を乗り越えて、起こりそうのないパートナーシップが生まれるようになる。世界の色々な都市が経験を共有し、より広いパートナーシップを形成する。先進都市のグループであるC-40は、その年の数を増やしつつ、都市開発における最も良い方法論を確かめ、さらには農村部においても古いテクノロジーの廃棄場になる事を恐れる事もあり、その連合に参加するようになる。

国境を越えた協力体制はイノベーションのスピードを加速させる。地方、国、国際レベルにおける規制がより統合された事により、新しいテクノロジーはより早く競争力を持つようになり、より簡単にグローバルに展開されるようになる。

ロシアや中東諸国は戦略的利益を考え、自らが使用する為および、化石燃料をより利益の出る輸出に振り向け自国内での使用を減らす為に代替エネルギーを開発する。そしてこれらの事が重要な役割を果たす。他の国々では石炭の開発が続くが、よりクリーンな石炭技術やCCSへの対応を行う。特にOECD諸国における石炭輸出国は、輸出に関連するCO2排出枠が必要となり、このことが炭酸ガス排出を管理する枠組みについての研究を促進させる。このことは、継続可能な大気濃度になるようにCO2排出量を減らす事に役立つ。

新たな企業-政府間における協力体制により促進される多国籍企業によるR&D費、より透明性が高く信頼性が置けるエネルギー統計、効率的な炭酸ガス価格決定、予測可能な規制、これらにより投資における不確実性は取り除かれる。これにより、起業家、投資家によるR&Dへの投資を活気づけ、イノベーションがさらに早くマーケットに届くようになる。

これにより経済発展は安定し、グローバル経済はより統合された世界になる。草の根からの圧力と、ブループリントシナリオを形作るより大きな透明性が、民主政府、独裁政府の両方にとってより説明責任を果たすような圧力となる役割をはたす。幾つかのケースでは、このことが秩序立った変化を促進する。しかしながら、このシナリオにおける加速したテクノロジーおよび規制の変化は追加的なストレスとなり、より硬直した社会や政府にとって変化への対応を難しくする。都市と農村部間における緊張は増し、幾つかの国、特に貧しい国では、劇的な政権交代が起きる。賢く行動をまたは投資を行わない限り、輸出と売上が減少する事でこのような事は豊かなエネルギー輸出国においても起こりえる。これは、起きつつあるより広い分散された、政治的な混乱と相まって、グローバルに連携をとるような世界である。しかしこの混乱は、徐々にグローバルエネルギーシステムに対してのインパクは減少していく。

3.5 Blueprints for climate change response (ブループリントシナリオにおける気候変化への対応)
気候変化に関する懸念について如何に対応するかという点についての合意は、政治的リーダーが奇跡的いその行動を変えた事によって起こるのではない。これは、草の根からの価値観が、メディアや国際的な圧力団体を通して政治的な検討課題にまで達した事を反映している。またこれは、規制の明確化と一貫性を求める産業からの圧力にも支えられている。このような圧力は、国際的な枠組みによるエネルギー安全保障のマネジメントに関する懸念についての打開策を、気候変動の緩和、対応策と同時に見いだす結果となる。2012年の京都議定書の失効後、地方および都市間の枠組みから、意味のある国際的な炭酸ガス取引の仕組みが、強力な検証および認証の仕組みを持って生まれる。一貫した米国の政策は、テクノロジーへの投資をサポートし、その開発は効果的な変化に対する突破口という目に見える形で報われる。より信頼のおけるエネルギー統計と、より確かな情報に基づく市場分析は炭酸ガス取引の先物市場においてより明確かつ長期的な価格シグナルとなる。これらの枠組みにより、市場はCO2排出の割り当てが厳しくなると予想し、そしてその対策案を練る。

2055年には、米国と欧州は今日に比べて一人当たりのエネルギー使用量が33%ほど少なくなる。中国におけるエネルギー使用量もピークを越える。インドでは未だにエネルギー使用量が増えているものの、比較的発展が遅れていた事から、インドはよりエネルギー消費が少ないまま国として発展していく為の手法等を多く持つ事となる。政治的、官僚的に、エネルギー政策を調和がとれたものにする為の努力は難しいながら行われ、また大きな先行投資が必要となる。しかし、ブループリントシナリオでは、変化に必要な数の国、人々がエネルギー安全保障だけではなくて、継続可能な未来について約束するリーダーをサポートする。初期のプランが、不確実性を取り除き、そして長期的な前進への準備となった。

Concluding remarks
スクランブル、ブループリントシナリオ共に、エネルギー供給、需要、テクノロジーに関する詳細分析に基づいている。もちろん、シナリオにおけるすべてを短い概略に治める事は出来ないが、私たちはこの資料によりシェルにおける最新のエネルギーシナリオと、これから直面する選択肢とその意味合いを伝える事が出来ると信じている。

両方のシナリオともに喜ばしいものではないが、これらは我々が直面している厳しい真実から予想されたものである。両方共に、経済成長の成功とそれに伴うグローバリゼーションについて描いているが、同時に地政学的な混乱を導きかねない分岐点についても描いている。これらのシナリオでは、将来の世代に対して、良いものと混乱するもの、異なる遺産を共に作り出している。しかしながら、これらは合わせて、グローバルエネルギーシステムにおいて革命的な変化を迎える現在の可能性、限界、チャンス、混乱をも描いている。

幾人かの読者は、片方のシナリオが他方よりも好ましいと思ったり、またはもっともらしいと感じるかもしれない。これは、読者がそれぞれの持つ経験や興味からシナリオを判断する為であり驚く事ではない。実際、我々はこれらのシナリオを地球上の異なるバックグラウンドを持つ人々や専門家と共に議論し、作り上げてきた事もあり、この二つのストーリについて殆ど全ての反応の組み合わせを得ている。これにより我々は両方ともに現実的であり、かつチャレンジングであると確信している。

これらのストーリをより深く知る為に、我々は幾つかの質問事項を頭に抱きつつレビューする事を勧める。質問事項としては、「どのような節目、イベントが特に我々に影響を及ぼすのか？」「私たちの環境に影響を及ぼすにはどの要素が最も意味があるか？また、それにどう対応するか？」「次の5年、迎えつつある混乱に対応する為に私たちがするべき事は何か？」といったものである。

我々は読者と我々の考えを共有できて喜ばしい。我々は共に次の50年、TANIAを迎えるようになる。迎えつつあるチャレンジに対して理想的な解決策が無いが、我々は多くの難しい問いに対して答えを出さなければならない。明日の世界の複雑なダイナミクスをより明確に理解する事で、我々は避ける事の出来ない混乱をより明確に進む事が出来るであろう。我々はこのシナリオが読者に対して何らかの役に立つ事を望む。

Jeremy B. Bentham
Shell International B.V.

シェルエネルギーシナリオ 2050 (その１)

2010-04-04T17:04:00.001+01:00

石油会社のシェルはLooking aheadという形で数年ごとにエネルギーという視点からシナリオプランニングを行っており、最新のシナリオでは2050年までのエネルギー環境を描いている。

このシナリオを知る事が、企業価値評価において直接役に立つかどうかは分からないけれども、シェルというエネルギーメジャーがこうしたシナリオを描いている事と、シナリオプランニングの技法に触れる事は、この先の将来業績予測における一つの補助線的な役割になると考え、このシナリオの主要部分について翻訳を行ってみた。

尚、訳については十分な注意を払っているものの、誤訳が含まれている可能性については否定出来ないので、この翻訳の利用については各自のOwn Riskにてお願いします。
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Introduction

如何にして我々はこれから迎える、より先鋭で、ダイナミックに変化するグローバルエネルギーシステムに対して準備をすれば良いのか？

この質問は政府、ビジネス、市民活動における責任あるリーダーは記憶にとどめておくべきものである。これはすべての市民に関わる問題だからである。

グローバルエネルギーシステムは、我々の時代における幾つかの深いジレンマと結びついている。それはすなわち、開発に関するジレンマ：繁栄対貧困、信頼に関するジレンマ：グローバリゼーション対安全保障、産業化に関するジレンマ：成長対環境、といったものである。グローバルエネルギーシステムにおいては常に緊張関係が存在するが、今日、その緊張はますます強まっている。

1990年代、シェルにおけるシナリオプランニングにてTINA(There Is No Alternative:代替案は存在しない)という言葉を持ち出した。市場の自由化、グローバリゼーション、テクノロジーの進化という揺るぎない圧力は世界経済におけるエンジンとなり、これはすでにアジアの多くの人々を巻き込んでいる。1990年代におけるシェルのシナリオは、TINAの異なる側面について調査する為に役に立った。2005年、シェルではTINAに関連して地政学的な危機、信頼に関するシナリオを発表した。これらは9/11やエンロン事件の前兆となったものである。現在、シェルのSignpostにおいて述べられている通り、有力なエネルギー産出国と消費国の間におけるマインドセットと行動について重大な断層が生まれつつある。人口増加、経済成長はエネルギー供給、需要、及び環境に対するストレスを増大させる。全体から見て、我々はエネルギーシステムに関して非常に大きな混乱の時代に突入している。

それでは、その緊張関係や矛盾はシステムの中でどのような働きをしているのか？ここではTINAの次なる言葉を用いたい。TANIA(There Are No Ideal Answers:理想的な解決策は存在しない)である。

近代エネルギーシステムにおいては、その非常に大きな規模、複雑性を考えると、大きな慣性が働いている。新しいエネルギーインフラに対する設計、建設に要する非常に長い時間は、エネルギーシステムが内包する緊張関係は仮に解決できたとしても、簡単、もしくはすぐに解決できるものではない事を意味する。大きな変化が明らかになるには数年という時間が必要だろう。しかし表面下では、各要素がすでに動き出している。そこで、如何にしてその変化を認識し、組み合うかという事が問題となる。

シナリオは、このような変化をとらえ、異なる展望と可能性についての相互作用を考慮する上で役立つものである。またシナリオは、これらの可能性が姿を現した際、人々が備え、社会を形作り、そして繁栄する為にも役立つ。本シナリオではスクランブルとブループリントという、今後５０年におけるエネルギーシステムについて二つのシナリオを作成した。

両シナリオともにチャレンジングな見方である。両方とも理想的な世界ではないが、現実可能なものである。これらのシナリオでは、変化の時代について述べている。誰もが、１００年後のエネルギーシステムは今日のものとは異なるだろうという事を知っている。しかし、次の数十年においてこの変化はどのように生まれるのであろうか？これらのシナリオでは、政治、規制、テクノロジーの変化の速度、形態に関する重大な差異についてのインパクトを浮き彫りにさせている。

私はこれらが、読者にとって刺激を与え有益であると信じる。しかし、それ以上にこれらのシナリオにより、読者が持続可能なエネルギーの将来について準備をし、社会を形作る事に対して責任をもって参加する事を期待したい。
Jeremy B. Bentham
Global Business Environment Shell International B.V.

1 An era of revolutionary transition (革命的な変化の時代)

1:Step-change in energy use (エネルギー使用方法の段階的変化)

膨大な人口を持つ中国・インドを含め発展途上国は、産業化が進み、インフラが整備され、人・物の移動が増えている事もあり、経済発展の段階において最もエネルギー消費が激しい所に来ている。需要サイドの圧力は、代替エネルギーや、より効率的な消費を促す。しかしながら、これら一つだけではそのエネルギー需要の成長を完全に相殺するには不十分である。多くの人々の希望を失望させるような政策を取り入れる事で経済成長を抑制する事は回答にはならず、また政治的にも現実的ではない。

2:Supply will struggle to keep pace (供給ペースを保つ事は難しい)

2015年において、アクセス容易な石油、ガスの産出の成長率は、予測される需要の伸び率に対応できないであろう。一方、石炭は世界中に豊富に存在しているが、輸送の困難や環境破壊の点から、石炭の産出についても成長には制限がある。一方で、代替エネルギーとなるバイオ燃料等はエネルギー全体からみてより重要なポジションになるであろうが、エネルギー問題を完全に解決するであろう”特効薬”は存在しない。

3:Environmental stresses are increasing (環境からの圧力も高まっている)

もし、化石燃料が今後もエネルギー供給における今と同じ割合を保つ事が出来てかつ、需要の伸びにも対応できたとしても、CO2排出が人々の生活を大きく脅すであろう。化石燃料が適度に抑えられ、CO2排出の管理が効果的に出来たとしても、その先の道は非常にチャレンジングである。大気中のCO2レベルと望ましいレベルにとどめておく事も、ますます難しくなるであろう。

Preparing for the future　(将来に向けての準備)

需要、供給、環境への影響という現在のエネルギー環境において最も重要な要因が大きな変化を迎えている事もあり、我々は革命的な変化と大きな混乱の時代に直面している。エネルギー価格とテクノロジーがこの変化を駆り立てるが、政治、社会的な選択も重要な要素である。この選択は、我々がこの起きつつある変化に対して如何に敏感であるかに依存する。特に、この先10年程は健全な発展と思われているものに我々は混乱させられるであると思われるからである。しかし、この平常通りと思われている事の水面下では、変化はすでに起き始めている。政府・企業はより長期的な代替ポジションを取り始めており、規制の枠組みが議論され始め、特効薬は存在しないものの、再生可能エネルギーといった新しいテクノロジーを組み合わせた開発が進み、既存のエネルギー供給システムとの統合が始まっている。また、二酸化炭素を捕らえ保存するといった新しいインフラが求められており、古い非効率なインフラは退役させる必要がある。

人々は、エネルギーの使用方法が、我々の最も大きな価値である、健康、コミュニティとその環境、子供の将来そして地球そのものを養うと同時に脅威にもなる事を理解し始めている。これらの深い個人的な希望と恐怖は、異なる集合的な結果に対してある意味では激しく相互作用する事もあり、また、新しいエネルギー時代を様々な道から導くものとなりえる。

Two possible worlds (二つの異なる世界)

この意味深い変化は不可避である事を踏まえて、如何に変化がおきるのであろうか？国家は単純に自らのエネルギー確保の為に奪い合い(Scramble)をするのであろうか？それとも、地域から国際間といった社会の様々なレベルにおける連合により新たな青写真(Blueprint)がうまれ、新しいエネルギーの枠組みが生まれるのであろうか？

2 Scramble (スクランブル)

Scramble - overview at glance (スクランブルにおける概要)

スクランブルシナリオは、国家のエネルギーに関する安全保障に焦点をおいている。とりわけ、自国及び同盟国における近未来のエネルギー保証の必要性といった目の前にある圧力が意思決定者を動かしている。国家の注意は、二国間協議や地元の資源開発にむけたインセンティブといった供給サイドから見てすぐに手に入る物に自然と向けられる。石炭やバイオ燃料の成長も特に重要である。

レトリックは増えるものの、気候変化やエネルギーの効率性向上に向けた実際の行動は未来に追いやられ、注目の順序は供給、需要、気候変動となる。需要サイドの政策は、供給の限界が明らかになるまで特に先には進まない。同様に、環境に関する政策も、大きな気候変化に関する何かが政治的な反応を起こさない限りは真剣には取り組まれない。気候変化に関する何かが起きると、それは生まれつつ圧力にたいして手遅れになりがちでかつ激しい反応を呼び、それはエネルギー価格の高騰や激しい変動という結果になる。これは、力強い経済成長全体に対して一時的な減速に繋がるであろう。

大気中のCO2濃度の成長は、この期間の終わりには適度な所になるであろうが、長期的には550ppmを大きく超えるものになる。経済活動とイノベーションの一部は徐々にかつ究極的には気候変化のインパクトの対応準備に向けられるであろう。

2.1 Fear and security (恐怖と保証)

スクランブルシナリオにおける主な登場人物である国家は、エネルギー政策を供給面から注目する。なぜならばエネルギー需要を抑える事は、つまり経済成長を抑える事は、あまりにも政治的に不人気な手段であり実行する事は出来ないからである。国際的な協力体制が不在である事は、個々の国々が不本意ながらも、結果的に各々の経済成長にダメージを与える一方的な活動をする事を意味する。結果としてこの事は、石炭、重油、様々な地域による基準や技術の集まりとなるバイオ燃料や他の再生可能エネルギー等を含む国家独自にて入手可能なエネルギー確保に関する開発に向けた、比較的まとまりのない範囲での国家による開発指令や開発の為のインセンティブとなる。

国際間において、スクランブルシナリオはエネルギー産出国と消費国の間における二国間取引の世界となる。国家は国内のエネルギー会社を通じて、エネルギー供給に関して如何によい条件を引き出すか競争を行う。エネルギー消費国間においては強力な競争要素があるが、利害が一致した場合は協力関係となる。このような世界において、エネルギー会社は仲介人としての役割を果たすが、その役割は政治的なメカニズムの中に埋没していく。グローバリゼーションはこの国家間の緊張を深刻化させ、政策立案者をエネルギーや気候変動に関する国際的な協力関係を築く為の行動を行う必要性から背ける事になる。

ビジネスサイクルの変動は継続するが、エネルギー価格は一般的に強気となる。これは供給サイドにおける本質的な圧力だけではなく、2004年のエネルギー価格高騰から、世界経済はエネルギー価格の上昇を比較的容易に吸収できるとOPECが学んだ事にもよる。OPEC加盟国の経済的利益の観点から、OPECは石油価格下落の初期段階から供給を絞るようになる。価格が高止まりする事と供給が増えない事から、エネルギー輸入国にとって”有利な条件”とは供給が中断しないと保証する事を意味するようになる。

スクランブルシナリオでは、主な資源保有国がルールを受け入れるのではなく、ルールを作る側になる。彼らはその拡大する力を国際政策に、特に彼らが内政問題と主張する人権や民主主義といった事柄において、影響を与えるような形で行使する。石油産出国との間に”有利な条件”を作り出した国家は、ようやく作り出した条件を駄目にするような事は望まず、その結果国際関係は継続的な繁栄を望む為の競争となり、継続可能な国際間コミュニティーをつくり出すような動きとはならない。

異なる国々の間では、経済、エネルギーに関するパフォーマンスに非常に大きな差が存在する。発展途上国においては経済的発展を遂げる為に必要なエネルギー調達に邁進する一方、先進国においては既存のライフスタイルを維持する為に、エネルギー消費形態を如何に対応させていくか問題を抱える。国家レベルにおいてエネルギー確保に邁進する行為は、国家は相互依存であるという不可避な現実が障害となる。共有されたエネルギー伝送構造と同様に、経済的・政治的に複雑な繋がりは、ある国のエネルギー安全保障は他国の協力を必要とする。不可避として存在する問題は、国際間における枠組みの欠如と多国間制度が弱い事から、徐々にまた非効率に扱われる

エネルギーシステムにおける圧力の増加から、ニュースメディアは定常的に世界のある部分で起きているエネルギー危機に関する報道を行う。変化の早い社会的ストレスを抱えている政権は、国民からの正当性を簡単に失うようになり、幾つかの国では劇的な政権変化も起きるであろう。幾つかのケースにおいては、エネルギー需要を抑える為の誤った判断から条件反射的に補助金等を削除した事が、上記のような大きな変化を起こす要因となろう。そのような大きな混乱にも関わらず、この初期の期間においては大部分の人々は物質的には発展を経験するであろう。全体として、2025年までの世界経済は継続的な発展を遂げるであろう---主に石炭に由来して。

2.2 Flight into coal (石炭への逃避)

エネルギーに関する懸念事項が増す中、低コストのオプションとして石炭をできる限り活用する事が政治的、市場的にも好まれるようになる。エネルギーに関する自立という一般からの圧力に対する反応や、石炭の活用は自国内に雇用を創出する事等から、大きな経済圏を持つ国々の政府はこの自国内で得られる資源を活用するようになる。2000-2025年にかけて、世界の石炭市場は倍増し、2050年にはおよそ2.5倍になるであろう。

しかしながら、環境保護団体が忌憚なく指摘するように石炭の活用は問題がある。米国やその他の豊かな国々では、新たらしい石炭工場の建設を行うたびに抗議と抵抗運動が発生する。中国では、地方の環境悪化問題が社会不安を引き起こす。また、中国の鉄道インフラは大量の石炭を国内に輸送する、もしくは石炭をオーストラリア、インドネシ等から輸入するには問題を抱えており、その為、鉄道インフラを大規模かつコストをかけて改善する必要がある。気候変化についての問題は、中国とアメリカにおける石炭産業の拡大と紐ずけられる。石炭に対する抗議が広がるものの、政府は経済成長にダメージを受ける事を恐れて、二酸化炭素税、二酸化炭素トレード、効率的な委託機構といった温室効果ガスを管理する為の仕組み作りにはなかなか取り組まない。

石炭発電による需要を抑える事を目的として、幾つかの国では原子力発電の増加が重要であると結論づけるようになる。石炭とは反対に、原子力発電は世界規模で素早く展開をするには最も難しいエネルギー源の一つである。ウラン鉱山および原子力発電所の開発には時間を要する。核廃棄物の廃棄問題がさらに問題に難しさを加えている。自国にて核施設を持ち運営している幾つかの国においても、非常に大きく、かつ長期的な財務的リスクを有する原子力発電所の建設を企業が行うには、政府の重要なサポートが必要となる。加えて、核兵器拡散への懸念による核技術を友好国以外に提供する事への躊躇いから、スクランブルシナリオにおいて核エネルギーがエネルギー構成に占める割合は本来のポテンシャルに比べて小さいものになるであろう。

2.3 The next green revolution (次世代の緑の革命)

農業に関する大規模なロビー団体は先進国においてすでに強力であり、本シナリオの初期においてはバイオ燃料に対する大きな期待が存在する。これは液体輸送燃料の急速な成長に結びつくものの、同時に予期しない結果にも結びつく。第一世代のバイオ燃料は食料生産と競合し、世界的に、特にトウモロコシを食料使っている地域にて、食料市場の値上がりに繋がる。また、EUのように食料生産のポテンシャルが不十分な地域では食料不足を輸入で補い、それが間接的に貧しい国々が、ヤシ油、トウモロコシ生産の為に熱帯雨林や現地の生息環境の大部分を破壊する事に繋がる。土地の使用方法の変化は、地中に保存されていた大量のCO2が大気中に開放される事も同時に意味する。

これらの予期しない結果は、次世代のバイオ燃料が2020年までに確立される事の一因となる。次世代バイオ燃料は、食料生産の際に発生する茎や葉等の木製の廃棄燃料を用いている。継続性を推進する為に、第一世代、第二世代のバイオ燃料に対して認定システムが作られる。第二世代のバイオ燃料の主な利点は、特に熱帯地域以外においてエネルギー生産が高い事にある。主なOECD国は温暖地域にある事から、これらの国々では第二世代のバイオ燃料に合わせて経済活動を結びつける事に熱心になるであろう。

2.4 Solutions are rarely without drawbacks (難点がない解決策はなし)

オイルサンド、シェイル、石炭といった毛色の変わった石油がスクランブルシナリオにおけるエネルギー安全保障の手短な解決策として挙げられたとしても、それらにもネガティブな結果が存在する。2010年代を通して、投資家はますます多くの資金を新たな形の石油開発プロジェクトに投入し、それが供給圧力に対する重要な役割を果たすであろう。それにもかかわらず、これらの開発は水資源、環境保護ロビー団体が、開発に対する環境への影響を懸念して反対するようになる。これらの反対運動は、究極的には最もよくマネージメントされたプロジェクトに対しても政治的な反動を呼び起こすであろう。

供給サイドによるアクションは、需要増に対しては不十分もしくは不人気である事が証明された事により、政府は最終的にエネルギー需要を和らげる方法に踏み出す。しかしながらすでに需要圧力は予期せぬ結果と共に臨海値に達している。例えば、新たな建設に関する厳しいエネルギー効率基準の突然の導入は、業者や官僚が新しい規制に対応できるまで新たな開発を遅らせる事となる。幾つかの例では、この事が全体のエネルギー効率向上のトレンドを遅らせる。

スクランブルシナリオにおいては、典型的な3つのパターンが生まれている。最初は、エネルギー供給がタイトになった事に対応する為に国家は、石炭や炭化水素、バイオ燃料に逃避する。次に、石炭産出が成長する事で、石油やガスはメインテナンスされなくなり、全体における供給危機が起こる。最後に、政府はこの事に対応する為に、急激かつ突然の国内におけるエネルギー価格上昇、もしくはバリューチェーンの混乱、経済活動に対する重大な転位を伴う個人移動に対する厳しい規制を課す。2020年までに、エネルギー経済における様々なエリアで繰り返し起こるこの非常に厳しい3つのステップは、一時的な世界経済の減速という結果に繋がるであろう。

2.5 The bumpy road to climate change (気候変動への浮き沈みの激しい道)

主に新興国において経済成長に焦点を当てたままにしておく事は、気候変動に関する議論を置き去りのままにする事となる。活動家による抗議が増えつつあるも、警告が多すぎる事により一般の人々は警戒慣れしてしまう。気候変動に関する国際的な議論は、豊かな先進国と、貧しい発展途上国との間における対立する立場同士の耳を貸さないイデオロギー的な対話により身動きが取れなくなる。これにより大気中のCO2濃度はますます高まっていく。

生まれつつあるエネルギー供給、需要間の緊張は、レトリック的に述べている懸念に対して真に対応せざるを得なくなるまで、政治家が対応を行うのが難しいであろう。気候変動に対して対応を行う事は、経済に対する更なる圧力と受け止められ、対応に要する事柄の質から、誰もが最初に対応を行うというリスクに対して準備が出来ていない。

一方で、起きつつあった経済成長に対する憧れが突然失望に変わった途上国においては、政治的な圧力が強まる。国際的な協力関係についても同様に緊張状態に置かれる。ロシア国内における石油の使用は、東ヨーロッパの成長を抑え、低所得のアフリカ諸国では石油に対するアクセスに苦労するようになるであろう。

最終的にこの行動の欠如が、極端な天候や供給縮減に対する政治的に日和見主義な非難、もしくは政治的目的を持った反射的な反応を起こしやすい状態を作り出す。これらの反応は手遅れという事だけではなく、需要側に対して違いを起こすには小さ過ぎるものである。幾つかの国々が高炭素エネルギー資源の開発に対して一時的なモラトリアムを設定するなど、混乱を起こすほど過剰反応を呼び起こすケースもある。

2.6 Necessity - the mother of invention (必要性 - 発明の母)

変化は必要に迫られ起こるのだが、エネルギーシステムにおける大規模な変化が必要な事から、方向転換には10年を要する。国内におけるエネルギー価格高騰と、政府によって課された要求水準の非常に高い基準は、エネルギー効率における重要な進歩を引き起こす。最終的に、バイオ燃料、風力、地熱ソーラーといった国内で開発された代替エネルギー供給は、以前に比べて大きな役割を果たすようになる。イノベーションを起こす為に、非常に大きな刺激策を行う事で厳しい時期を乗り越えた新しいエネルギーセクター等、2030年には健全な経済発展を取り戻す。

エネルギー構成全体における炭化水素燃料の割合が減少していく事、代替エネルギーの割合が増えていく事、エネルギー効率が改善される事すべてが、大気中のCO2濃度を適度なレベルにしていく事に貢献する。しかし、結果として起こる経済発展が再び始まる事は、CO2排出を引き起こす力強いエネルギー消費が再び始まる。また、CO2濃度はすでに高い状態にある。エネルギー安全保障と気候変動の緩和の為に新たな国際的なアプローチの必要性について世論の一致を見るようになるが、2015年までにそのような仕組みがもし出来ていたとすると、世界は20年以上遅れている事になる。経済発展は多くの人々に富を運ぶようになるが、規制がはっきりしない事もしくは、国際的な合意がない事から、温暖化ガスに対する対応についての市場からの反応は鈍い。経済活動において、増えつつある一部とイノベーションは究極的に、気候変動のインパクトに対応する為の準備に向けられるようになる。初期の段階において厳しい判断を避けた事により、国家は2050年を超えても厳しい現実に向かい合わなければならなくなったという事を認識するようになる。

シェルエネルギーシナリ2050(その２)　へ続く

企業価値評価の手順等について

2010-03-29T14:51:00.002+01:00

番外編ではあるが、ここで企業価値分析を行う上での手法、及び気をつけているポイント等をまとめてみました。ざっくりとまとめた段階なので、もしかしたら今後も定期的にアップデートするかもしれません。(2010/03/29)

1，企業価値分析を行う上での情報源
・有価証券報告書
EDINET から取得

・各企業のWebサイトから得られる各種IR資料
(決算説明会資料(年次、四半期)、決算短信、適時開示資料など)

・その他各社のサービス、製品名で行った検索結果

2，企業価値分析を行う手順
ここで行っている企業価値の手順としては主に以下の様な手順で行っている。

A) 企業に関連する主なステークホルダーのチェック(経営者、株主、従業員(、取引先))
B) 過去業績分析(ビジネスモデル、過去業績(売上、各セグメント毎、資本効率)、ROICツリー、資本政策等)
C) IR部門への質問
D) 将来業績予測からDCFに基づき理論株価算出

理屈としては、株主から見た企業価値は将来FCFをDCFで一定に割り引いた値から算出されるが、情報無しに将来の事を予測するのは難しい。また、企業とは関連するステークホルダーによる営みと考える事ができ、これらのステークホルダーによって対象企業の将来業績が形作られる。そこで、将来業績予測を行う為に、まずはどのようなステークホルダーが存在しており、過去においてどのようなビジネスの元で業績を重ねてきたかを調べる事をここでは主に重視している。

A) 企業に関連する主なステークホルダーのチェック
ここでは主に、経営者(役員)、株主、従業員について注目する。

経営陣(役員)：
企業の意思決定において最も重要な役割を果たすのが取締役であるという視点から取締役を注目する。特に以下のポイントを注目する。
・取締役が保有する議決権(株式)の割合
・取締役の年齢および、該当企業との関わりを持ち始めた日付
・社外取締役の数

株主：
株主については、誰がどれだけ議決権を持っているか注目する。特定の経営陣が大株主である場合は、その者が持つ影響力が非常に大きいと判断する。但し、経営者と大株主が同一である事が、すぐに会社の経営にとって悪影響があるとは判断しないが、配当を行っている場合は少々注意する。また、可能ならば過去の株主の推移もチェックする。

従業員：
従業員数の過去の推移を調べ、拡大傾向ならばその企業における事業が拡大傾向であると判断する。また、セグメント毎の従業員数を表示されている場合は、従業員数に動きがある事業に注目する事で、その事業の状況を判断する理由の一つとする。

B) 過去業績分析
ここでは主にビジネスモデル分析、過去業績分析(全体)、過去業績分析(セグメント)、資本効率、ROICツリー分析、過去の資本政策についての分析を行う。

ビジネスモデル分析：
有価証券報告書における、事業の内容、事業の状況等の項目から対象企業の事業内容を把握する。また、企業が発表しているIR資料(決算説明報告会資料)等も事業内容を把握するには有力な情報となる。但し、有価証券報告書とは異なり、IR資料についてはフォーマットが自由な事から、意識・無意識に関わらず企業側にとってバイアスが掛かった表現をしている可能性があるのでそこは注意する。

ビジネスモデル分析においては、「マネタイズ」「何においてそのサービス/プロダクトは価値を生み出しているか？」という事をポイントにするとより理解が深まるのではないかと考えている。

過去業績分析(全体)：
過去業績分析においては過去5年程度の実績から会社の財務状態、経営成績をざっくりと判断する。

ここでは、売上高、営業利益、営業利益率といった基本的な財務指標を中心に企業の過去業績をチェックする。売上高、利益共に増加していく事が望ましいが、絶対値のみに注目するのではなく、原価率、販管費率、営業利益率についても注意を払う。絶対値が増えているが、利益率が減少し続けている場合は注意を要する。

安全性の面で、流動比率、自己資本比率にもチェックするが、これらの指標については業界毎に基準が異なるので一社だけで単純に判断するのは難しい。可能ならば同じ業界に属する複数の会社を通してチェックしたい。数値に大きな変化があった場合は、その理由について注目する。

キャッシュフローについては主に営業CFと投資CFに注目する。営業利益がプラスにもかかわらず、営業CFがマイナスである年が複数年にわたっている場合は要注意。また、営業CFに比べて投資CFが大きい状態が続いている会社の場合、将来に向けて投資CFを増やしているのか、属する業界が過当競争等に巻き込まれていないか等、その投資理由について調べる。
また、CFについても過去の推移と比べて大きな変化がある場合は、その理由に注目する。

過去業績分析(セグメント)：
連結決算を行っている会社の場合、セグメント毎の情報が存在するのでそれをチェックする。ここではどの事業が実質的な経営の柱になっているか、事業毎の営業利益、営業利益率、資本効率等を調べる。営業利益、営業利益率にも注目するが、対象セグメントの資本効率(営業利益/資産)についても同様に注目する。

特に売上、利益の柱となっている事業における営業利益率、資本効率に注目する。柱となっている事業の利益率、資本効率が改善傾向にある場合、その企業は本業にリソースを注力した上でかつ、結果を出している経営力があると判断する。

資本効率：
ROIC=NOPLAT(みなし税引き後営業利益)/IC(投下資本)を資産側、負債側から過去5年程度計算する。営業利益の絶対値が拡大しているにもかかわらず、資本効率が低下傾向にある企業の場合は、ROICが低下している理由として利益側、資産側のどちらに理由があるか注意する。
また、資産における現金保有率が非常に大きい場合、資産側と負債側のROICが大きく乖離する事があるので注意する。

ROICツリー：
分析対象企業と同じ業界に属する企業を2社選び、ROICツリーを作成して各項目の比較を行う。また、対象企業、比較対象企業の規模(大会社、ベンチャー)によりROICツリーの内容が異なるので、そこは注意する。

資本政策：
資本政策としは、配当、自社株買い、資金調達方法について調べる。

配当：
政策として一定の配当性向を示しているか否かを調べる。また、配当を行った時点における事業のステージを想定し、配当する事が妥当な判断かどうか考える。また、配当が行われる場合、大株主に注目し配当により誰が最も利益を受けるか合わせて調べる。

自社株買い：
自社株買いを行っていた場合、その理由及び自社株買いを行った時点における株価が妥当であるか調べる。

資金調達：
資金調達を行っていた場合、Equity, Debtのどちらで行ったか、またその理由が妥当であるか調べる。また、過去にMSCB等を発行しているかどうかも調べる。過去においてもMSCB発行企業である場合は投資対象としない。

c) IR部門への質問
必要に応じて会社のIR部門へ電話質問を行う。質問に際しては有価証券報告書等を読み込んだ方が実りのある質問になる。質問内容としては、有価証券報告書において疑問を感じたポイントや、今後の設備投資、減価償却に関してなど。今後の設備投資、減価償却等については具体的な数値は答えて頂けないが、方向感(増加、減少、横ばい)程度ならば答えて頂ける事が多い。
また、事業の状況等についても、具体的な数値等を得る事を目的とするのではなく、質問による回答から、企業(経営陣)が把握している問題点・課題点および将来に対する自信といった事を聞き取るように心がける。これらの質問内容の結果は、将来業績予測に何らかの形で織りこむ。

D) 将来業績予測からDCFに基づき理論株価算出
将来業績予測は、過去業績分析を元にそのビジネスがどの程度伸びるか判断する。また、会社の過去業績分析といった内部情報だけに留まらず、その企業が属する業界の情報といった外部情報も可能な限り探し出したほうが良い。

以下、将来業績予測における具体的な手法に関してここで行っている事をまとめる。

・資本コストの計算
有利子負債コストは有価証券報告書における記載から計算する。
株主コストについては基本としてまずは「10％」を最低水準とする。これは個人的に株式投資をする場合のリスク認識として、少なくとも10％の利回りを期待したという所からの数字となる。但し、分析する上での感じた企業の状況等に応じて12.5%, 15%といった値を適宜用いる。

・売上高の予測
基本的には有価証券報告書にあるセグメント毎に売上高の予測を行い、その合算した値を全社売上の値とする。将来業績予測については毎回悩むところではあるのだが、過去業績分析、業界の現状・将来性等を考えて、自分が納得できそうな数字を用いる。但し、直近の予測については、特に問題を感じない限り会社発表の値を用いている。会社発表の数字には一定のバイアスがあると考えられるが、情報量等を考えるとある程度の信頼性をおける数字であると仮定している為である。また、直近では大きく売上が伸びると予想される事業についても、5−6年後からは売上の伸び率を落とすもしくは横ばい程度になるよう仮定する事が多い。

・営業費用(売上原価、販管費(固定費、変動費))、減価償却費、設備投資
これらの値については、基本的に過去の水準とほぼ同じであると仮定する場合が多い。但し、企業を調べていく上で特定の要因等を発見した場合はそれを織りこむようにする。

・会社発表の予測との整合性チェック
DCFによるモデル化を行った際、今期における会社発表の売上予測と、過去水準から用いた売上原価、販管費から計算した営業利益等が、会社発表の営業利益の予測値と大きく異なる場合は注意を要する。これはモデルおける事業構造(売上、原価、販管費(固定費、変動費))が対象企業の事業構造と大きく乖離している可能性を示唆する。その為、このような時は、原価割合、販管費割合の調整を行い、会社発表の営業利益に近くなるようにする。ここがモデルにおける整合性チェックのポイントとしている。

・割引率と売上高について
個人という立場で分析を行う為、取得できる情報量には限りがある。そこで、このポイントをリスク認識として織りこむ為に、売上高の予測はやや抑え目に、割引率はやや高目に設定する事で、安全率を２重に設定している。これは控えめな予測による機会損失よりも、楽観的な予測に基づいた投資による実損失を防ぐ事を重視している為である。

3，まとめ
ここで行っている企業価値評価の手法としてはおおよそ上記の通りとなる。

企業価値評価の一義的な目的は理論株価の算出ではあるが、より一歩踏み込んだ目的としては分析を通じていく上で企業そのものを知る事にあると考えている。理論株価は、将来業績予測は割引率を修正する事で大きく変化するものであり、ここで算出している値はあくまでも参考値程度のものでしかない。
結果的に現在算出した理論株価は割高になるかもしれないが、その企業を調べた上で将来的な投資に値する企業であると考える事が出来れば、割安になるまで待てば良いからである。

また、企業価値評価を行うと、対象企業のみならず関連する企業、業界等を調べる事が多い。例えばGREE, DeNA, mixiといった同じようなビジネスを展開している企業の比較を行うと、一企業の分析から得られる以上の事が分かると思う。
こういった、分析を行う上で色々と得られる知見が、企業価値評価を行う上での面白さの一つであると考えている。

GREE, DeNA, mixiのバリュエーション比較

2010-03-27T06:08:00.000Z

少々古いネタではありますが、2月にXBRL勉強会にてGREE, DeNA, mixiの比較バリュエーションに関する発表を行いました。その際に用いた発表のスライドが以下にアップされているのでここでも公開します。ちなみに、同じような発表を某MLにおける動画撮影でも用いました。

第9回XBRL勉強会発表資料

View more presentations from yanoshin.

Thanks>>Yanoshinさん。

文章で表現するのと異なり、人前で発表を行う場合は相手の反応をダイレクトに見る事が出来るところが大きく異なり、これはこれで非常に勉強になります。なかなかこういう機会を貰う事はないけれど、チャンスがあればなるべく参加してみたいと思いました。

株式会社ディー・エヌ・エー (2432)

2010-01-21T05:36:00.002Z

1.はじめに
本レポートは株式会社ディー・エヌ・エー(証券コード：2432)について、投資家としての立場から同企業の企業価値評価をまとめたレポートとなる。分析に用いた各種数値については、分析時点(2010年1月上旬)における数値となっている。また、本レポートで用いている情報ソースは、同社のIRサイト、EDINET等から取得した有価証券報告書、各種決算短信レポートなどの一般からアクセス可能な情報のみからとなる。

2.要旨
株価 542,000円(2010年1月19日終値)に対し、理論株価は275,275円となり乖離率は-49%となる。尚、割引率は15％として計算している。同社の株価は2009年第２四半期の決算発表以後、ソーシャルゲームによる今後の売上期待で大きく伸びているが、現状の株価はその効果をおおよそ折りこんでいるように思える。

3.企業概要
会社名：株式会社ディー・エヌ・エー(証券コード：2432)
設立：1999年3月設立
上場：2005年2月東証マザーズ上場。2007年12月東証一部に市場変更
事業概要：モバイル事業を中心に、Webコマース事業、ソリューション事業、その他(旅行代理店等)の事業を営む。
経営陣：2009年6月提出の有価証券報告書より
現代表取締役の南場智子氏が創業以来取締役に就任している創業者であると共に、同氏は議決権の14.83%を保有する第二位の株主でもある。また、社内取締役の中で春田氏、川崎氏、川田氏の3名が30代となっている。新興3市場(ジャスダック、マザーズ、ヘラクレス)における役員の平均年齢は53歳というデータ(http://www.nikkei.co.jp/needs/manabu/index_7.html)からみると、同社の役員は比較的若いと言える。

大株主：2009年6月提出の有価証券報告書より
創業時点から関わりのある、ソネットエンタテイメントと南場氏の議決権を合わせると31.71%となる。前年までは2者を合わせて1/3の議決権を超えていたが、ソネットエンタテイメントが株を少し手放した事により両社を合わせた議決権は1/3を割るようになっている。また、2008年の大株主と比べて4者(ユービーエスエイジーロンドンアジアエクイティーズ,クレディ・スイス、ノムラインターナシヨナルピーエルシーアカントジヤパンフロウ、モルガンホワイトフライヤーズエキュイティディリヴェイティヴ)が新たに入っている。

従業員数(連結)：574人 (2009年6月30日時点)
連結における従業員の状況の推移は以下の通りとなる。グラフが示す通り、ソリューション事業を除き、従業員数は年を追う毎に増えているが、中でもモバイル事業に関わる従業員が急速に伸びおり、現在では関わる従業員の人数はWebコマース事業の倍近い。これは主に「モバゲータウン」に関わる業績がこの間に非常に伸びた事が原因と考えられる。また、2007年に旅行代理店業務に関わる会社を買収した事により、関連する従業員が増加したと思われる。また、現時点における給与水準は550万円程度となり、これは競合他社であるmixi(580万円)、GREE(620万円)よりも安い。

4.ビジネスモデル
同社ではモバイル事業を中心に展開しており、2009年3月期において1,344万人の会員を持つ「モバゲータウン」を主な基盤としている。モバイル事業における収益としては、アバター関連売上、広告関連売上、大手ゲーム会社と共に開発したアイテム課金型ゲームによる売上等が主な柱となる。
その他の事業としては、Webコマース事業としてPC,携帯向けショッピング＆オークションサイトを展開しており、その他にもその他の事業としてインターネット旅行サービスを行う旅行代理店業務を行っている。
ただし、全体を通してみると利益の90％以上をモバイル事業から挙げており、他の事業が全体の業績に与える影響は非常に小さい。

モバゲータウン
「モバゲータウン」は2006年2月にサービスを開始した、主に携帯向けの総合ポータルサイトとなり、ゲーム(200種類上)、ECコンテンツ、SNS、情報系(ニュース、天気、乗り換えetc)、投稿系(小説、楽曲、動画etc)を提供するサイトとなる。2009年3月期において同社の売上の約半分を占めているサービスとなる。
サービス開始以降のモバゲータウンの会員数およびPVは以下の通りとなり、直近(2009年12月)の会員数は1,581万人、PVは380億となる。2007年8月頃より、会員数の伸びに比べてるとPVが伸びなくなっており、後で分析する通り2008年度に入るとモバゲータウンによる売上もピークに比べると減少していた。
しかしながら2009年10月にリリースされた内製ソーシャルゲーム「海賊トレジャー」「ホシツク」「怪盗ロワイヤル」を本格的に投入と共にPVが3ヶ月程度の間に倍近くに伸びている。同社によるとこれらのゲームは既存ゲーム比較してユーザ間のインタラクションの要素が多く、複数回プレイする傾向があるとの事である。PVの伸びからすると、ゲームの開発にあたってはユーザ間のインタラクションを増やす事でゲーム滞在時間、回数を増やす方策が非常に練られていたものと思われる。PVの増加ほどに会員数は伸びていないものの、PVの増加により同サイトにおける広告媒体としての魅力が今後さらに増すという可能性がある。

初期の頃のモバゲータウンのユーザの年齢層は10代が中心ではあったが、ユーザが増えるにつれて20代、30代のユーザも増えている。収益の観点から見ると、可処分所得の高い20代、30代のユーザが増える事は同社にとってプラス傾向と考える。また、同社によると課金対象となるユーザとしては、20代、30代が中心となっている模様である。

同社は2009年8月に、モバゲータウンにおけるAPI公開をサービス事業者・開発者に公開し、オープン化する事を発表している。オープン化したゲームの最初の発表は2010年1月を予定している。オープン化に際しては、今まで培ってきたノウハウを用いて、開発者に対して集客、カスタマーサビス、マネタイズ等に関するサポートも同時に行う予定である。オープン化に踏み切った理由としては、ゲームデベロッパーの強いニーズ、ユーザからのソーシャルアプリへのニーズおよび、内製するには内部のリソース不足といった事が説明されているが、上記で述べたようにPV数が伸び悩んでおり、その対策として外部リソースの活用する事でモバイル事業の魅力をさらに向上させるという施策に踏み切ったという理由も考えられる。2009年10月の内製ソーシャルゲームリース後のPVの伸びから考えると、外部開発リソースを利用したオープン化は外注費の発生による利益率の低下というデメリットも考えられるが、アバター販売、ゲーム内課金、広告収入といった点においては次なる成長への大きな可能性となりえる。また、オープン化されたゲーム等における課金については、開発会社7割：DeNA3割という割合でレベニューシェアを行うとされる。これにより、同社としては原価率が悪化する可能性があるものの、その影響以上に市場および売上を増やせるという見込みを持っていると考えられる。

ポケットアフィリエイト
モバゲータウンの次に売上の柱となっているのはポケットアフィリエイトとなり、全体の20％弱程度の売上を占めている。この事業では、アフェリエイトサービスを提供するASPを運営している。広告媒体としては、約50%強を他社メディアが占め、残りが自社メディアとなる。そのため、モバゲータウンの拡充により自社メディアの広告価値を挙げて行く事は、同時にポケットアフィリエイトの事業にも相乗効果を期待する事が出来る。

その他の事業
その他の事業としては、モバオク(携帯向けオークションサイト)、モバコレ(携帯ファッション通販)、ペイジェント(決済代行サービス)等を展開している。それぞれ全体の売上における割合としては1割前後と小さいものの、近年この中では決済代行サービスを展開しているペイジェント事業が一般加盟数拡大とともに売上を大きく伸ばしている。

海外展開
近年同社では、iPhoneのゲームデベロッパ向けコミュニティサイトを展開している米Aurora Feint社との資本業務提携、US等で携帯向けSNSを展開する米IceBreaker社を子会社、中国でモバイルSNSを展開するWAPTXを子会社化する等して海外展開を進めている。これは現在DeNAは多額の現金を保有しいる事と、以下で述べるように足下の業績が伸び悩んでいる事から、次なる成長の柱として海外展開を行っていると考える。

5.過去業績分析
過去五年間の主な指標は以下のテーブルの通りとなる。2005年から2008年にかけて、売上、利益共に倍以上のペースで伸びていが、2009年3月期は、それまでの成長度合いから比べると緩やかな伸びとなっている。これは、2006年から展開しているモバゲータウンが成功したことと、2008年頃からの同サイトにおけるPVの伸び悩みを反映した結果であると考える。
過去5年を通じて原価率は大きな変化がみられないものの、販管費率は年を追う毎に下落傾向になる。従業員増加等により販管費そのものは増加しているものの、それ以上に売上が伸びている為となる。これにより同社のビジネスは、販管費において人件費等の固定費(売上増によっても増加しない費用)の割合が比較的高い可能性が考えられる。また、それ以外の理由としては、同社の管理部門が無駄な費用をきちんと管理した結果であるとも言える。
キャッシュフローをみると、過去5年一貫してフリーキャッシュフローがプラスになっている事から、同社のビジネスは、拡大をするに辺りそれほど投資キャッシュを必要としないモデルである事がわかる。また、2009年3月期は財務キャッシュフローの支出が大幅に増加しているが、これは主に2008年11月から12月にかけて行った自社株買いによるよるものとなる。同社では2005年3月期、2006年3月期を通じておよそ８０億円近く第三者割り当て等で株式を売り出しているが、2009年3月期の自社株買いは金額にしておよそこの時の40%に相当する額となる。自社株買い以前、同社では資産の70%(226億円)を現金が占めていた事もあり、この余裕資金を有効活用する手段として、自社株買いを行ったと考えられる。

(注：営業利益については、FCF算出用に科目を一部再構成しているため、有価証券報告書の値とは異なる。)

事業セグメント別の売上、営業利益について
事業セグメント別の売上と営業利益をまとめたグラフおよび表は以下になる。この表から、直近では売上の80%強、利益においては95％近くをモバイル事業から挙げている事がわかる。また、グラフからここ近年の同社の成長は殆どモバイル事業(モバゲータウン)の成功による事がよくわかる。
一方で、同社が発表している四半期毎による主要サービス別売上推移を調べてみると、2007年3月期の第4四半期以降、モバゲータウンにおける四半期毎売上の成長が止まりつつある。これは先に述べた同時期におけるPV数の伸びが停滞している事と関連があると思われる。その為、ここ数年モバイル事業と共に同社の業績は大きく成長してきていたが、足下の売上推移を見る限り、今後の成長については注視が必要な状況であると考える。
また、同社ではモバゲータウンのオープン化およびソーシャルゲームのリリースを2009年後半に行っているが、これは上記で述べた足下の状況から現状のままでは成長の限界があるという判断のもと、今後の成長政策として実施したとも考える事が出来る。2009年10月以降のPV推移を見ると、この施策は今のところ成功しているように思われ、引き続きPV増加、および加入者数の増加が続けば、さらなる成長も見込まれる。

資本効率について
過去5年のROICは以下の表の通りとなる。また、同社は現預金の保有額が非常に大きい事から、現金を計算に入れない資産ベースのROICが非常に高くなる。負債ベースのROICをみると、売上増と共にROICも大きく増えている。この事からも、同社のビジネスは、売上が

ROICツリー分析
DeNAの資本効率を同業他社と比較する為にROICツリー分析を行った。ROICツリーの詳細については、株式会社グリーのレポートを参照の事。

6.資本政策の分析
・配当
同社では2007年3月期より配当を行いようになり、それ以前は内部留保の拡充を優先して配当を行っていなかった。2007年3月期は、モバイル事業の成功により売上、利益、フリーキャッシュフロー共に大きく伸びていった時期でもあるので、その一部を株主に還元するという事であったと考えられる。配当性向としては10%を目安にするとされている通り、およそ10％程度である。

・自社株買い
過去業績分析で述べたように、2008年11月から12月にかけておよそ３０億円近くの自社株買いを行った。自社株買いを行った理由としては、余裕資金の有効活用であると思われる。また、株価推移から判断すると、近年ではこの自社株買いを行った時期から株価のトレンドが反転上昇している。

・資金調達
2009年3月末において、現金を240億円近く保有しており、これは全資産の65%に相当する。また、現時点で有利子負債は保有していない。また、投資キャッシュフローから見るに、同社のビジネスは大きな投資キャッシュを必要としていない。このことから、当面の資金調達としては、大規模な企業買収等を行わない限り自己資金で十分に賄えるものと考える。

7.将来動向 (シナリオの前提)
■外部環境
・インターネット普及率
総務省による平成20年「通信利用動向調査」によるとインターネットの利用者数は9,091万人となり、人口普及率は75.3%となる。また、年齢別に見ると13〜39歳までは利用率が95%を超えており、この年齢層がDeNAのユーザーの大部分を占めていると考えられる事から、インターネットそのものの普及率は頭打ちになると想定する。

・携帯普及率
同調査によると、携帯の個人利用率は全体で75.4%、世代別の利用率としては、20代〜40代で90%を超えている。携帯についてもDeNAがターゲットとするユーザはほぼ携帯が普及しているといえる。

・インターネット広告費
電通総研によると、2008年インターネット広告費は6983億円、うちモバイル広告費は913億円となっている。インターネット広告費自体は伸び悩んでいるが、モバイル広告は前年比147%となった。この事から、広告費としては景気後退の影響を受けるものの、モバイル向け広告費市場は今後もゆるやかに成長するものと仮定する。

■内部環境
・資本コスト
株式コスト：自分勝手割引率として15％を用いる。
有利子負債コスト：有利子負債は保有していない。
WACC：株主コスト＝WACCとなり、WACCは15%となる。

・売上高
2010年3月期の中間期業績では、予想よりも芳しくないものの、2009年10月以降のソーシャルゲームリリース後のPV増加に伴った売上があると想定し、2010年3月期の売上予想は会社発表に合わせる形とした。また、モバゲータウンのオープン化に伴い、有望なコンテンツが増えると仮定し、それによるユーザ数増加、PV増加を伴った20%〜30%の売り上げ増が2012年頃まで続くと想定する。ソーシャルゲームリリース後、PVは急速に伸びているが、会員数の増加はそれほどでも無い事から、ここ最近の会員数の増加率等を考え、会員数そのものがこれから大幅に増加するとは考えにくいとした。
また、Webコマース事業については、過去の水準を踏まえ、モバゲータウンの成長に引っ張られる形で2012年ごろまで20%程度の成長と仮定した。
その他の事業については、旅行事業等が不況等の影響を受けると仮定し、過去の水準からみてやや保守的に8%程度の成長と仮定する。
また、海外展開からの売上は今回のバリュエーションでは考慮にいれていない。

・営業費用(売上原価・販管費)
過去2年の売上原価の詳細をみると、約半分が広告媒体費となっており、商品売上原価は原価の1%程度、労務費は4.5%程度である。ただし今後はオープン化に伴うレベニューシェアの影響のため、同社としての売り上げ原価率は悪化する傾向にあると想定する。
販管費については、今までの傾向から事業の拡大とともに販管費率がある程度下落していくと予想するが、サービス拡大等による人員増加、販促費、広告費等の増加を見込み、販管費率は30%弱程度と想定する。

・減価償却費
ソフトウエアおよびサーバが資産となるので耐用年数は5年とする。

・設備投資
2012年頃までは会員数の増加とともに積極的に設備投資を行うが、会員数増加率が逓減していくとともに、設備投資額も減少して行くと想定。また、M&A等については想定に入れていない。

・長期成長率
長期成長率は0.5%を仮定する。

・非事業用資産
現預金を除き、非事業用資産は保持していない。

・実効税率
実効税率は、法定実効税率と殆ど差がないとの事から、実効税率として40.8%を用いる。

8.バリュエーション　
2010年1月19日の株価542,000円
上記各シナリオを数値に落とし込んだ結果、理論株価は以下のようになった。
理論株価：275,275円　乖離-49%

9.IR関連
同社のIRサイトには、決算短信、決算説明会、モバゲータウンの会員数、PV等の月別資料がダウンロード出来るようになっており、多くの資料はここから取得可能である。正し、有価証券報告書のみは、EDINETのサイトからダウンロードする仕様となっていて、少々不便であった。
また、同社のIR部門に対して、設備投資、従業員数、今後の見通しなどについて伺った所、一通りの回答を頂く事が出来た。主なQAとしては以下の通り。
ユーザ層として20代位以上が比較的多いが、実際に課金が発生しているユーザの層は？
20〜30代のユーザが多い

ユーザ一人当たりの単価は伸びているか？
10月のソーシャルゲームリリース後、ユーザ当たりの単価は増加している。

Q.PVの増加に比べて新規会員数の伸びは少ないが、今後、ユーザ数を増やす施策を何か考えているか？
12月以降からTVCMを再開している。ただ、ユーザ数を増やす事も大事だが、既存会員のアクティビティを増やす事も重視している。

今後の設備投資の見通しは？
業容に合わせて設備投資をしていく。現在、明らか出来るような大規模な設備投資は予定していない。

240億あるキャッシュの使い道は？
現在検討中。

2009年第２四半期に12億円近く有価証券に対して投資を行っているが、これは何に使ったものか？
中国でモバイル向けSNSを展開するWAPTXを子会社化する為の支出となる。

社内からみた、競合他社と比較した自社の強みはどう理解しているか？
mixiはリアルを含むが、DeNAはバーチャルに特化した所が異なる。GREEとは、サービス全体における総合力というところで差別化していく。

10.まとめ
株価 542,000円(2010年1月19日終値)に対し、理論株価は275,275円となり乖離率は-49%となる。同社は過去数年にわたってモバイル事業を中心に業績を大きく伸ばしてきているが、足下の業績を見ると2007年3月期の終盤から売上成長がとまりつつある事がわかる。この状況の下、モバゲータウンのオープン化およびソーシャルゲームのリリースは、ユーザ間のアクティビティを増加する事で、同サイトの広告媒体としての魅力向上および、アイテム課金を通して収益力を向上させていくための施策であると考える。現時点の情報では2009年10月から12月にかけてPVは急激に増加しているが、ユーザ一人当たりから発生するPVには限りがあるので、中長期的には会員数の増加が無い限り、PVの成長が持続していくのは難しいのではないかと考える。
理論株価は株主コストを15％と設定している事もあり、割高になっているが、この将来予測の基で理論株価と株価が一致するように株主コストをゴールシークすると株主超すとは約8％となる。ブルームバーグにおける同社のベータは0.777である事から、リスクフリーレートを2%、リスクプレミアムを5%と仮定すると、CAPMを用いた株主コストは5.9%となる。これは、CAPMを用いると、現状の株価はやや割安となる。
株主コストをどう設定するかは投資家によって異なるが、同社におけるGREE、mixi等の競合の存在、モバゲータウンオープン化による今後の影響、海外展開の正否など今後のリスク要因(もちろん上ぶれリスクも含む)を考えると、実際の株主コストはCAPMから求められるものよりも、高くなるであろうと考える。
株価としては2009年10月27日の第２四半期決算発表以降伸びており、この時点から比べるとおよそ3ヶ月弱で倍程度になっている。この決算発表時に、ソーシャルゲームによる売上と、PVの大幅な伸びが報告されており、それが株価に反映していると考える。ただし、この事により今後数年の同社の売上が30％程度伸びていくと仮定した場合のキャッシュフローから考えると、現状の株価はその伸びを折り込んでいるように思える。その為、現時点で同社が予測している以上に売上、利益の伸びが達成されない限り、今以上に株価が大きく伸びるのは難しいと考える。

The danger of the bounce

2010-01-12T02:24:00.000Z

The danger of the bounce　Jan 7th 2010

金融危機後、先進国、新興国共に、低金利と政府支出拡大による刺激策が行われているが、これが新たなバブルを生むのではないか？という議論を行っている。ざっくりとまとめると以下の通り。

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金融危機後、先進国、新興国の政府は金利を下げて投資家にリスクマネーを提供するように誘導している。しかしこれが新たなバブルを生み出すのではないか？

先進国の株式市場、住宅市場を分析すると、株については高水準のピークに比べては安いが、歴史的な長期水準を比較すると高い価格となっている。また、家賃利回りからみた住宅価格も、アメリカではフェアバリューだが、他の国では30-50%割高という指摘もある。さらに、借入に関わる信用拡大のプロセスは現在見られず、この事から熱狂を伴うバブルの状況ではないと判断する。

また、新興国では将来の成長期待から大きく買われている。市場拡大、低金利、通貨安を伴えば、新興国でバブルが生まれると想像するのは容易かもしれないとしている。ほかにも金相場はバブルではないかという分析もある。政府が通貨安を誘導する事で、相対的に金が上昇している。但し、金相場は底値から4倍近く、金利を生み出す資産でもないので価値評価は難しい。

一方、世界経済は景気刺激策に過度に依存しすぎているという指摘もある。自動車、住宅などの売れ行きは補助金に依存している。最終的に、景気刺激策が続くかどうかは、政府が低金利による国債発行を何処まで行えるかどうか？という事に依存しているようだ。また、量的緩和策によって中央銀行のバランスシートは急速に拡大している。市場はいつまでも政府の財政赤字に対して寛容ではないが、政府の対応はなかなか進まないものである。

現在の政府による並外れた経済刺激策は、国債の発行金利が低いままである事に依存しているが、成長予測が低かったり長期インフレ率が低いと期待されるならば、市場は国債を買う事は正しい。一方、この予測の元では過去の水準よりも高い値を付けている株や不動産は買うべきではない。おそらく、この矛盾は近いうちに解消されるであろうが、それは新たな混乱の引き金になるかもしれない。
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政府の刺激策は国債を低金利で発行出来るかどうかに依存している、という点はキャッシュの流れをルックスルーするとその通りではあるが、有意義な視点だと思った。また、最後の国債市場、株式市場、住宅市場における矛盾については、どの市場にて矛盾が解消されるかは分からないけれど、こういう矛盾を市場が抱えているという事は覚えておいた方が良さそうだ。

グリー株式会社(3632)

2010-01-10T01:30:00.015Z

1.はじめに
本レポートはグリー株式会社 (証券コード：3632)について、投資家としての立場から同企業の企業価値評価をまとめたレポートとなる。分析に用いた各種数値については、分析時点(2010年1月上旬)における数値となっている。また、本レポートで用いている情報ソースは、同社のIRサイト、EDINET等から取得した有価証券報告書、各種決算短信レポートなどの一般からアクセス可能な情報のみからとなる。

2.要旨
株価 5290円(2010年1月7日終値)に対し、理論株価は2,826円となり乖離率は-47%となる。同社では2008年、2009年に掛けて業績が大幅に上昇しており、また、株価も2008年12月の上場以降、比較的堅調に伸びている。業績が伸びているが、上場直後でかつ業績が大きく伸びている段階のベンチャー企業である事、業界の先行きがやや不透明等から、やや高めな割引率(15%)を用いた結果、現状の株価は割高となった。

3.企業概要
会社名：グリー株式会社(証券コード：3632)
設立：2004年12月設立
上場：2008年12月マザーズ上場。
事業概要：インターネットメディア事業を展開し、ソーシャルネットワーキングサービス(SNS)の「GREE」の運営を行う。
経営陣：2009年9月提出の有価証券報告書より
創業者であり代表取締役である田中氏が発行済株式の約60%を所有するオーナー社長である。また、社内取締役である田中氏、山岸氏、藤本氏、青柳氏ともに30代前半となり、非常に若い経営陣であると言える。一方、社外取締役および監査役は社内取締役の4名よりも10歳〜20歳近く年上であり、若い経営陣をサポートする役割であるように見える。

大株主：2009年9月提出の有価証券報告書より
経営陣のところで述べた通り、創業者である田中氏が議決権の約60%近くを保有する大株主となっている。また、上場して間もない事もあると思われるが、上位10位までが持つ株式で、議決権の約90%近くを占めている事も特徴であると考える。
(注:同社は2009年9月30日に1:2の株式分割を行ったので、現時点での株数は以下の表と異なる。)

従業員数(連結)：102人 (2009年6月30日時点)
2009年6月期中に従業員が28名増加しており、これは業容拡大による新規採用となっている。また、年間平均給与は約620万円となる。この平均給与を競合(DeNA,mixi)と比較すると、DeNA(約550万円)、mixi(約580万円)よりもやや高い給与水準となる。

コーポレートメッセージ:
コーポレートメッセージとして「インターネットを通じて、世界をより良く」という文言が同社のWebサイトに明記されている。

4.ビジネスモデル
SNSサービス「GREE」は、日記、コミュニティ、メール等のユーザが主体となって情報を発信出来るプラットフォームを提供している。また、これに加え、モバイル環境に特化したSNS連動型ゲーム、FLASHゲーム、占い、辞書等のコンテンツの独自開発、提供を行う。
「GREE」開設当初はPC中心の提供が中心ではあったが、2006年11月より開始したKDDIとの事業提供を通じ、現在では携帯経由でのアクセスが全体の約98％を占めている。以下の表は、KDDIとの事業提携直前の2006年11月と2009年9月におけるGREE会員数、モバイル、PCのページビューをまとめたものとなる。この表からもモバイル経由でのPVが大きく伸びている事が分かる。

同社の収益構造としては「広告メディア収入」、「有料課金収入」の二つから構成されている。それぞれの内容は以下の通り。尚、携帯キャリア(NTTドコモ、KDDI、ソフトバンクモバイル)からの売上が全体の79%を占めており、モバイル各社を通じた有料課金収入が同社の収益の柱となっている事が分かる。

グリーにおけるゲームについて:
過去業績分析で示す通り、同社の売上はモバイル向けサービスが大部分を占める。この中でも、非常に大きな要素となっている部分が、ゲーム内課金、アバター販売になる。ゲームとしては自社内で内製した「釣り★スタ」「クリノッペ」「体験ドリランド」「ハコニワ」等が用意されている。基本的にこれらは無料で利用出来て、かつユーザ間のコミュニケーションが行えるようになっている。同社による課金機会としては、ゲーム内のアイテム購入、アバターのアイテム購入といった他のユーザとの差異化を行うタイミングとなる。また、これらのゲームでは定期的に「大会」「イベント」等が開かれており、ユーザ間の交流およびアイテム購入を促進する仕組みが用意されている。無料ゲームにてユーザを引きつけ飽きさせず、その後ゲーム内にてユーザに課金出来るような仕組みを作り出しかつ運営出来ている所が同社の大きな強みである。

会員数、PVの成長率について:
以下の表は、2006年1月から2009年6月までの各半年毎の「総会員数」「モバイル経由PV」「PC経由PV」の成長率をしめした表となる。これを見ると、2006/07〜2006/12におけるモバイルPV成長率が非常に大きいが、これは10月から12月に掛けてPVが7千万から2.2億に伸びている事が原因となる。その為会員数、PV共に順調に成長を始めたのは2007年以降となる。また、会員の成長率よりもモバイルPVの成長率の方が大きい事から、モバイルの利用率も高まっていると思われる。一方、PCのPV成長率はモバイルの成長率に比べると見劣りする。この事からも同社ではモバイルに注力してる事が伺える。
2007年前半以降、総会員数成長率、モバイルPV成長率が逓減しており、これが2009年前半に大規模な広告宣伝キャンペーンを行った理由であると思われる。この結果、2009年前半に再び成長率が上がっており、広告宣伝の効果が確かに現れていると見て取れる。但し、大規模な広告を行ったにも関わらず、会員数、モバイルPVの成長率は2008年前半と同じ程度となる。PC経由のPV成長率が伸びているが、母数が小さいので全体としてはあまりインパクトがない。
今後も引き続き10％を超える会員数、モバイルPV成長率を維持出来るかは、サービスの質の向上、効果的な宣伝広告といったポイントがキーとなると考えるが、過去の推移を見る限りは少々厳しい状況のように思える。

グリーとDeNA間における訴訟について:
2009年9月25日に同社は、著作権侵害で「モバゲータウン」を運営するDeNAを提訴している。これは、GREEが展開する「釣り★スタ」とDeNAが展開する「釣りゲータウン2」が酷似しているからという理由である。この件を同社のビジネスモデルから考えると、モバイルアクセスが収入の柱となっている事から、グリーが同様なサービスを提供している競合他社について非常に敏感になっている事を表していると考える。
但し、ゲームとSNSを組み合わせたモデル自体はDeNAが「モバゲータウン」として2006年2月にサービスを開始しており、2007年6月にリリースされた「釣り★スタ」を初めとするグリーのサービスモデルの方がDeNAの後追いとなる。

5.過去業績分析
過去5年間の主な指標は以下のテーブルの通りとなる。売上高、営業利益、純利益ともに2008年6月期に大きく成長している。2008年6月期に売上、利益共に大きく成長出来た理由の一つとしては、2007年5月にリリースした「釣り★スタ」、同年7月にリリースした「踊り子クリノッペ」および、2007年6月に行ったモバイル向けGREEのリニューアルと共に登場した「アバター」等によりモバイルの利用率が高まった為と思われる。これらの「釣り★スタ」、「踊り子クリノッペ」、「アバター」は無料で使用する事が出来るが、有料課金サービスを用いる事で他のユーザとの差別化を行う事が出来る。この、「ゲーム内アイテム課金」が2008年6月期より大きく売上、利益をのばせた最大の理由であると考える。
2009年6月期の販管費の増加そのものは、231%増と大幅に増えている。これは主に広告宣伝費、人件費、地代家賃等の増加である。特に、広告宣伝費については、2009年4月〜6月に掛けて大幅な広告キャンペーンを行っている。この期間に用いた宣伝広告費は11億円以上に上り、これは同期間の売上の約21%、営業利益の約42%に相当し、2009年1月〜3月期と比べても倍額以上となる。日経ビジネスオンラインの記事(http://business.nikkeibp.co.jp/article/manage/20091022/207799/?P=5)によると、これらは上場後の資金余裕があった為に広告費を用いたのではなく、広告宣伝費の費用対効果を細かく管理しながら広告を行った模様である。
また、財務的には、現時点では大きな問題となりそうな点は見当たらない。売上高の75%に相当する現預金を持っている事から、これらの資金をどのよう効率的に用いるかが今後の課題となる。

(注：営業利益については、FCF算出用に科目を一部再構成しているため、有価証券報告書の値とは異なる。また、同社は2008年12月に上場している事と、2009年10月に株式分割をしている為、2009年6月期の一株あたり純資産、純利益は単純に前期との比較は出来ない。)

同社の販売先は以下の通りとなる。2009年6月期において携帯キャリア3社からの売上が大きく伸びており、売上高のの79%を占める。また、モバイルからのアクセスが「GREE」のPVの98%を占めている事から、モバイル向けサービスの展開が同期における成長の源泉となって来た事が分かる。
また、アフェリエイト広告事業を行っている株式会社アドウィエイズからの売上を含めると、全体の90%近くをこの4社から売り上げている。

資本効率について
過去5年のROICは以下の表の通りとなる。また、同社は現預金の保有額が非常に大きい事から、資産ベースのROICの計算にあたり現預金の一部を投下資本に計算している。2008年6月期に売上、利益が大きく改善した事により、ROICが大幅に改善している。2008年12月の上場による資本増加の割合に比べて、営業利益率の伸びが低かった事から、ROICは低減している。但し、その点を考慮しても非常に高いROICであると言える。

ROICツリー分析
グリーの資本効率を同業他社と比較する為にROICツリー分析を行った。比較対象としては、ミクシィ、DeNAを選択した。この中ではグリーが最も高いROICとなっている。これは他社と比べて売上原価率、販管費率共に優れた結果となっている。これは、グリーではゲームの制作を内製で行っている事が一つの理由であると考える。
投下資本回転率は3社共に大きな違いはない。ただ、3社に共通する点としては非常にキャッシュリッチな状況にあり、売上の60%〜90%にあたる現金額を保有している。3社共にこれらの現金をどのように活用して行くかは、今後の大きな課題である。

7.将来動向 (シナリオの前提)
■外部環境
・インターネット普及率
総務省による平成20年「通信利用動向調査」によるとインターネットの利用者数は9,091万人となり、人口普及率は75.3%となる。また、年齢別に見ると13〜39歳までは利用率が95%を超えており、この年齢層がグリーのユーザーの大部分を占めていると考えられる事から、インターネットそのものの普及率は頭打ちになると想定する。

・携帯普及率
同調査によると、携帯の個人利用率は全体で75.4%、世代別の利用率としては、20代〜40代で90%を超えている。携帯についてもグリーがターゲットとするユーザにはほぼ携帯が普及しているといえる。

・インターネット広告費
電通総研によると、2008年インターネット広告費は6,983億円、うちモバイル広告費は913億円となっている。インターネット広告費自体は伸び悩んでいるが、モバイル広告は前年比147%となった。この事から、広告費としては景気後退の影響を受けるものの、モバイル向け広告費市場は今後もゆるやかに成長するものと仮定する。

■内部環境
・資本コスト
株式コスト：上場直後の企業という事もあり、自分勝手割引率としてやや高めの15％を用いる。
有利子負債コスト：有利子負債は保有していない。
WACC：株主コスト＝WACCとなり、WACCは15%となる。

・売上高
2010年6月期の売上予想は会社発表に合わせる形とした。代表取締役の田中氏によると、将来的にグリーの利用者を2,000−3,000万人を目指すとの発言がある。直近の2010年6月期第一四半期決算によると、2009年9月時点の利用者は1,512万人となり3ヶ月で252万人増えた。よって、多少楽観的ではあるが3〜4年以内に2,500万人に程度には達すると仮定した。その後、加入者の伸びは逓減していくと想定する。売上についても、IRへの質問を元に、有料課金、広告収入共にあまり不況の影響を受けずに加入者の伸びに応じて伸びて行くと想定した。

・営業費用(売上原価・販管費)
売上原価の約85%が労務費と賃借料となっている。これらは加入者増、サービス拡充に伴って増えて行く事が予想され、対売上比で徐々に悪化して行くと想定。
販管費については、今後、ユーザ増加に伴う経費、広告宣伝費等が予想される事から、対売上比40%程度の経費がかかると想定する。

・減価償却費
ソフトウエアおよびサーバが資産となるので耐用年数は5年とする。

・設備投資
2012年頃までは会員数の増加とともに積極的に設備投資を行うが、会員数増加率が逓減していくとともに、設備投資額も減少して行くと想定。M&A等については想定に入れていない。但し、売上、利益等に比べて設備投資額が非常に小さい事から、設備投資額がバリュエーションに与える影響は小規模となる。

・長期成長率
長期成長率は0.5%を仮定する。

・非事業用資産
現預金を除き、非事業用資産は保持していない。

・実効税率
過去５期における実効税率の平均が46.4%だった事もあり、この値を用いる。

8.バリュエーション　
2010年1月7日の終値5,290円
上記各シナリオを数値に落とし込んだ結果、理論株価は以下のようになった。
理論株価：2,826円　乖離-47%

9.IR関連
同社のIRサイトには、決算短信、新規公開目論見書、有価証券報告書がダウンロード出来るようになっており、基本的な情報はここから取得出来るようになっている。また、同社のIR部門に対して、設備投資、従業員数、今後の見通しなどについて伺った所、一通りの回答を頂く事が出来た。いくつか質問の回答に時間がかかった点もあったが、誠実に答えて頂いたと思う。
主なQAとしては以下の通り。
Q.ユーザ層として30代以上が比較的多いが、実際に課金が発生しているユーザの層は？
A.ユーザ層とそれほど変わらず、30〜40代のユーザが多い。

Q.ユーザ一人当たりの単価は伸びているか？
A.ユーザの伸びに応じてユーザ間のコミュニケーションも増えている事から、比較的堅調に単価も伸びている。

Q.携帯キャリアからの売上が80%、広告収入が20%となっているが、今後のこの割合の見通しは？
A.直近において大きく変化する見通しは無い。また、ユーザ数に応じて、有料課金収入、広告収入共に伸びている。その為、不況の影響をもろに受けているという事は無い。

Q.今後の設備投資の見通しは？
A.特段大きな設備投資は予定していない。事業拡大に応じて人員は見合った規模にする予定はある。その際、競合他社が200〜300人規模なので、それは一つの目安となる。

Q.100億円あるキャッシュの使い道は？
A.現在検討中。

Q.社内からみた、競合他社と比較した自社の強みはどう理解しているか？
A.1、内製にてゲーム＆SNSを組み合わせて運営する事が出来る体制を持っている事。2、他社と比較して可処分所得が高い30代以上のユーザ層が比較的厚い事。

10.まとめ
株価 5,290円(2010年1月7日終値)に対し、理論株価は2,826円となり乖離率は−47%となる。同社では2008年6月期以降、急速に伸びており今後もしばらくは業績が伸びて行く事が予想されるが、それを考慮に入れても現時点では割高な結果となった。また、理論株価と株価が一致するように株主コストをゴールシークすると、株主コストは9.7%となる。同社は上場後間もないため、Web上からベータを取得する事は出来なかったが、おそらくCAPMで計算した場合の株主コストは9%前後になると思われ、その意味では現状の株価はおよそフェアバリューとも言える。但し、ベンチャー企業であり上場後間もない企業である事、SNS業界における個人認証に関わる規制等の問題を含めて今後の先行きが見通しにくい業界である事から、現実の株式コストは10%よりも高いと想定する。
また、同社は2008年12月の公募増資により約36億円に及ぶ財務キャッシュフローを取得しているが、2009年6月期のフリーキャッシュフローは約56億円となり、公募増資の約1.5倍ほどのキャッシュを稼いでいる。結果的に2009年6月期に業績が大幅に上昇しているからという結果論ではあるが、キャッシュフローだけでみると、公募増資を行わなくても同社が必要な投資キャッシュフローは十分に稼げている。そこで、今後、如何にして株主資本を有効に活用して行くか？という事が同社にとって大きな課題になるであろう。
自分勝手割引率を用いた場合、同社の株価は割高であるが、ビジネス自体は優れているといえる。特に、サイト自身のオープンはミクシィとほぼ同時(2004年2月)にも関わらず、一端ミクシィやDeNA(モバゲータウン)に会員数、サービス内容に大きな遅れをとっていた。その後、2007年後半以降にかけてモバイル向けサービスに特化する事で急速に業績を改善、拡大してきた同社の経営力は非常に高く評価出来る。その事から財務的な同社の価値は、モバイル経由によるユーザ課金、広告収入ではあるが、本質的な価値は代表取締役の田中氏を初めとする同社の経営陣および、各種サービスを企画、実装、運用するスタッフの実行力にあると考える。

Calling all cars

2009-11-26T23:10:00.001Z

Calling all cars　November 19th 2009
自動車のデータシステムにリモートからアクセス出来るようになる事で、様々な可能性が広がる

Science and technologyセクションから自動車に関する話題。最近の自動車は、ソフトウエアの固まりであると聞いた事があるが、自動車のシステムにリモートからアクセスする事で、色々な可能性が広がる事をこの記事は示唆している。

以下主なポイント

・これはカリフォルニアで起きた実際の話である。ある朝、自動車強盗がシボレーのTahoeを強奪したが、犯人は遠くには逃げられなかった。この車はテレメトリーシステムが搭載されており、連絡を受けたオペレータはすぐに自動車の場所を把握し、「エンジン停止後、エンジンの再始動を不可にする」という指令を送った。その後、警察が自動車を目視した後、「エンジン停止」という二つ目の指令を送った。これにより犯人は逮捕された。

・この"Slow down"機能はGMの”OnStar”サービスであり、実際に自動車強盗に対して発動したのは初めてである。OnStarは1996年にスタートしており、最初はロードサイドサービス中心だったが、徐々に機能が洗練されて行き、現在では北アメリカで600万人のユーザがいるサービスである。

・iSuppli社の予想では、2016年時点において新車の1/4がこのようなリモートモニタ＆コントロールシステムが搭載されるとしている。

・これにより、自動車盗難が不可能になるだけでなく、何か事故が起きた際の緊急連絡も自動車自身で行えるようになる。

・ただ、最も重要な機能としては、自動車自身による"自己診断機能"およびそれに基づいたサービスとなろう。

・OnStarのユーザは、定期的に自分の車の状態をメールで受け取る事が出来る。これにより故障を未然に防ぐ事が出来、またこの記録を持つ事で、リセール時に自らの車が良好状態である事を示す事が出来るようになる。

・さらには車自身が自ら補修部品の発注を行い、修理工場についた時点で必要な部品が全て整っているという事も考えられる。このようなシステムは航空業界ですでに実用化されている。車の場合、故障しそうな部分を自己診断し、緊急を要する場合は、近くの修理工場の空き状態を確認した上で利用可能な修理工場へドライバーをナビゲートする事になるだろう。

・日産LEAFのような電気自動車にはこのようなテレメトリーシステムは非常に有用である。日産では、出荷するLEAFのすべてのテレメトリーデータをグローバルデータセンタに送る事を計画している。

・リモートコントロールを用いる事で、ドライバーが車に乗車する前に室内を暖めたり冷やしたりする事が出来る。このような機能は、電気自動車においてはプラグに接続されている駐車時において特に有用である。

・すでにiPhone用のキットを接続する事で、エンジンマネージメントシステムのデータを読み取る事が出来る製品がある。今後、リモートテレメトリーシステムが普及する事で、同じようなアプリケーションが多く開発される事になるだろう。

・車の車内をモニターするシステムを使う事で、誰が社内にいるか外から確認出来るようにもなる。疑り深い配偶者には便利なシステムだろう。

以上。

最後のオチはいかにもこの雑誌が好きそうな言い回しである。最初この話を読んだ時はナイト2000の世界がすぐそこまで来ているような気分になった。自動車自身が自らの状態を診断して部品発注まで行う事が普及するには社会側のインフラ整備が必要になるだろうけれど、そんな将来を想像するのはちょっと愉しい。ここ最近、自動車関連のネタは電気自動車に関連する話が多かったけれど、このような周辺系も色々と面白いネタがあるという事を気づかせてくれた記事である。

Hey, big spender

2009-11-21T14:09:00.001Z

Hey, big spender November 20th 2009
どの会社が最もR&Dにお金を使っている？

Web版のDaily Chartから。

左の図は欧州委員会発表による2008年においてR&Dにお金を使ったTop10の会社のランキングとなる(原典はこのページと思われる)。これを見ると自動車会社(Toyota, Volkswagen, GM, Ford, Honda, Dimler)、製薬系(Roche, Pfizer, Johnson & Johnson、Novartis, Sanofi-Aventis)、IT系(Microsoft, Nokia, Panasonic, IBM)で占められている事が分かる。

また、国別で見ると米国(Microsoft, GM, Pfizer, Ford, Johnson&Johnson,IBM)、日本(Toyota, Honda, Panasonic)、ドイツ(Volkswagen, Dimler)、スイス(Roche, Novartis)、フランス(Sanofi-Aventis)、フィンランド(Nokia)となり、米国、日本、欧州の3地域で占められている。また、全体R&Dにへの投資としてはの傾向としては2007年は9%の伸び、2008年は6.9%の伸びとなるようだ。

個人的な印象としては、アメリカ企業が流石であるという事と、日本企業も結構頑張っているという事、また新興国(Emerging Countries)の企業がリストに載っていない事である。台湾、韓国、中国の企業がこういったリストのTop10に出てくるようになると、日本の企業もますます危機感を感じるようになるのかもしれない、などという事を感じた表である。

High Speed Slide

2009-11-19T12:52:00.001Z

High-Speed slide　November 14th 2009
優秀なトレーダーにとって良い事は、マーケット全体から見たら悪影響？

Finance and Economicsセクションのこの記事は、アメリカの証券市場が自らの競争力を高める為に行った施策が、結果的に証券市場を細らせている可能性があるとの指摘である。

主なポイントをまとめると以下の通り。

・今年アメリカにてIPOした会社は50社あるが、これは上場企業の数を維持する為に必要な数の1/7でしかない。図を見る限り、アメリカにおける上場企業数の減少は、多の地域と比べて明か。

・上場企業数の減少は1990年代中頃から行われ、これは規制緩和による証券市場の低コスト化、効率化と一致していが、証券市場全体のEcosystem(小さな企業を上場させ、大きな会社に育てて行く過程)に予想もしなかった副作用が起きた。

・コンピュータを駆使した”high-frequency(売買を頻繁に繰り返す)”トレーダーは、株式の流動性を重視するため、小型株に興味を示さない。同様に流動性に対して意識が高い機関投資家も同様の傾向を示しつつある。

・一方、Index投資がはやっている事と、投資銀行業務からの利益をアナリストに援助する事が禁止されている事もあり、多くのアナリストの分析が大型株もしくは取引が頻繁に行われている株に偏っている。→小型株の分析は殆ど"蒸発寸前"である。

・魅力ある証券市場でありつつける為の解決策としては、手数料固定である程度の取引制限を設けかつつ、企業リサーチに補助金を出す市場の創設もしくは、IPO以前の会社に対してより規制を緩和した市場の創設といった大きな変革が必要であろう。

以上。

アメリカにおいて上場企業の数が減っているという減少は知らなかった。証券市場を強化するための手段として行った事が、結果的に証券市場に対してダメージを与えているという結果はとても皮肉に思える。この話を読んだとき、システム開発に携わっている人が「常にユーザーは開発者の思惑を超えたシステムの利用方法を思いつく」という発言をした事を思い出した。上に書いてあるような事態は開発者(立法者)が開発当時(規制緩和当時)は思いつかなかった事象だろう。もちろん90年代後半からのIT革命も大きな役割を果たしているので、規制緩和時点で全ての要素を考慮するのは難しいと思うのだが。なおHigh Frequency Tradingについてはぐっちーさんの解説が参考になる。

一方で、システムトレードが発達した結果、大型株に多くの注目が集まり小型株に目をかける人がいなくなるという状況は、見方を変えると小型株の企業価値を測る事が出来る投資家にとっては非常に大きなチャンスという事になろう。

「市場を味方に付ける」とはバフェットの言葉だと思ったが、まさに如何にして市場を自分の味方にするか？という事を考えるきっかけとなる記事である。

Interlude 20091117

2009-11-17T02:38:00.000Z

間に別記事が挟まっているとはいえ、企業価値評価としては前回のトーセから今回のインテージまで一ヶ月近く間が空いてしまった。日々が過ぎるのは非常に早いものである。当初は月に二社ぐらいのペースでアップ出来れば良いと思っていたけれど、継続するのはなかなか難しいものだ。また、このまま続けていると、何処かの時点にて以前作成したレポートのフォローアップを行う必要が出てくるかもしれない。この点についてはまたそのうち考える。

ここでは企業価値評価がコンテンツのメインではあるが、思いつきの企画として普段読んでいるThe Economistの記事の中で、面白そうな記事があればここで紹介してみようかと思う。幸いにも同雑誌には”Business”、”Finance and Economics”というセクションがあるし、"Science and technology"のセクションも日本の新聞等では見ないような記事が多いので、ネタを探すのにはそれほど困らないだろう。

先日のクラウドコンピューティングに関する記事をまとめる際に気がついたのだが、ただ読んでいると何となく流してしまう事があるが、アウトプットを意識しながら読む事でより注意深く読む事が出来るし、アウトプットする事で後からの参照が容易になる。という訳で、これは読んだ人にも役に立ち、なおかつ自分自身に対する勉強になる事を意図している。

これが単なる企画倒れになるか継続したコンテンツになるかは、本人のやる気次第だろう。

"企業価値評価"、"The Economistの紹介"ともに非常にマニアックなコンテンツのblogではあるが、何かの縁でここに来てくれた人に、少しでも役に立つ事があるような場所を目指したいと思う。

株式会社インテージ(4326)

2009-11-17T01:06:00.007Z

1.はじめに
本レポートは株式会社インテージ (証券コード：4326)について、投資家としての立場から同企業の企業価値評価をまとめたレポートとなる。分析に用いた各種数値については、分析時点(2009年11月中旬)における数値となっている。また、本レポートで用いている情報ソースは、同社のIRサイト、EDINET等から取得した有価証券報告書、各種決算短信レポートなどの一般からアクセス可能な情報のみからとなる。

2.要旨
株価　1,565円(2009年11月16日終値)に対し、理論株価は 2,259円となり乖離率は44%となる。この株価は、同社が主に属する調査・マーケティング業界が厳しい現状にある事を反映したものと考える。一方、同社では今後に向けた施策を行っており、変化に対して手を打つ事が出来る経営陣であるとも考える。

3.企業概要
会社名：株式会社インテージ(証券コード：4326)
設立：1960年3月マーケティングリサーチを行う株式会社社会調査研究所として設立
上場：2001年11月ジャスダック上場。
2008年1月東京証券取引所第二部上場。
2009年3月、東京証券取引所第一部ß指定。
事業概要：各種情報収集網の拡充およびデータハンドリング技術等を基盤とした「市場調査・コンサルティング事業」、システム開発およびシステム運用等の独自のシステムサースを提供する「システムソリューション事業」、医薬品の臨床関連開発業務のトータルソリューションを提供する「医薬品開発事業」の3つの事業を営む。
経営陣：2009年6月提出の有価証券報告書より
経営陣を見る限り、同社の創業に関わったメンバーはすでに残っておらず、創業第一世代はすでに引退しているように見える。また、代表取締役社長の田下氏は、1994年に取締役に就任し、取締役が保有する株式の総数は、発行済株式数の1％程度となっており、経営陣が保有する株式が、議決権に直接及ぼす影響は殆どないと考える。

役名	職名	名前	所有株式数	入社年度もしくは関係が始まった年度
代表取締役社長		田下憲雄	35,000	1972年8月
専務取締役		上住甲子郎	10,000	2003年5月
常務取締役	経営企画部長、人事企画部・関係会社・経営情報システム・パネル調査事業担当	南郷格	13,000	1975年4月
取締役	経営管理部長、グループ内部統制推進部・危機対策委員会・内部統制推進委員会担当	工藤理	6,000	2000年6月
取締役	海外事業・上海事務所担当	一ノ瀬裕幸	7,000	1985年7月
取締役	リサーチフィールド再構築担当	一ノ瀬茂	6,000	1973年4月
取締役	マーケティングソリューション第2ユニットディレクター、マーケティングイノベーションユニット・マーケティングソリューション第1ユニット・カスタムリサーチ事業担当	横田進	13,000	1980年4月
取締役	営業本部長医薬品開発支援事業担当	石塚純晃	4,000	1982年4月
取締役	事業開発本部長、テクノロジー本部担当	宮首賢治	1,000	1980年4月
取締役	ビジネスソリューションユニットディレクター、システム事業・ヘルスケア分野担当	松本享	0	1978年4月
取締役		上原征彦	-	2009年6月
常勤監査役		黒須毅	21,000	1971年4月
常勤監査役		伊藤喜代司	17,000	1970年10月
監査役		高木賢	1,000	2003年6月
監査役		斉藤紀夫	0	2007年6月

大株主：2009年6月提出の有価証券報告書より
特定の企業および企業グループが同社の大株主を占めているという事は無い。ビービーエイチフォーフイデリテイーロープライスストックファンド、ノーザントラストカンパニーエイブイエフシーサブアカウントアメリカンクライアントがここ2年ほどで大株主になっているが、それ以外の大株主については、ここ数年大きな変化は無い。

名前	株数(千株)	議決権の割合
エーザイ株式会社	900	8.65%
ビービーエイチフォーフイデリテイーロープライスストックファンド	832	8.00%
インテージ従業員持株会	618	5.94%
ノーザントラストカンパニーエイブイエフシーサブアカウントアメリカンクライアント	519	4.99%
日本トラスティ・サービス信託銀行株式会社	476	4.58%
豊栄実業株式会社	455	4.37%
株式会社埼玉りそな銀行	450	4.33%
株式会社みずほ銀行	350	3.36%
日本生命保険相互会社	350	3.36%
第一生命保険相互会社	350	3.36%
東京海上日動火災保険株式会社	350	3.36%
合計	5,651	54.32%

従業員数(連結)：　1,779人 (2009年3月31日時点)
従業員の推移を見ると、連結従業員については過去5年を通して一貫して増えている。事業ごとの内訳をみると、市場調査・コンサルティング部門および医薬品開発支援事業において従業員数が伸びている一方、システムソリューション事業は従業員数が減少している。従業員数からみると、市場調査・コンサルティング事業および医薬品開発支援事業が同社の成長を担ってきた事が分かる。連結の従業員数は伸びているものの、単体でみると従業員数はそれほど増えていない。これは同社が企業グループを拡大するという形で事業を成長させてきた結果であると考える。

	2005/3	2006/3	2007/3	2008/3	2009/3
従業員数(連結)	1,411	1,500	1,558	1,660	1,779
従業員(単体)	844	842	832	868	855
平均年齢(単体)	38.1	38.3	38.2	38.5	38.0
平均勤続年数(単体)	13.3	13.2	13.3	13.1	12.8
平均年間給与(単体,円)	7,490,000	7,637,000	7,699,000	7,699,000	7,845,000

	2005/03	2006/03	2007/03	2008/03	2009/03	CAGR
市場調査・コンサルティング	632	719	785	806	979	11.56%
システムソリューション	394	356	324	344	272	-8.85%
医薬品開発支援	217	245	267	308	340	11.88%
全社（共通）	168	180	182	208	188	2.85%
合計	1,411	1,500	1,558	1,666	1,779	5.96%

・企業理念
経営方針としては「私たちの使命はお客さまの事業を総合的に支援し、事業の成功に貢献することによって、その先にいる生活者を豊かにし、社会の公正な発展に寄与することです」という文言が同社のWebサイトに明記されている。

4.ビジネスモデル
インテージでは、以下の表のように市場調査・コンサルティング事業、システムソリューション事業及び医薬品開発支援事業を行っている。

事業	内容
市場調査・コンサルティング事業	調査対象(人、世帯、店など)を対象にした長期間固定した継続的な調査を行う。また、顧客のマーケティング課題にも基づき、テーマごとに最適な調査を設計、実査、集計、分析を受託する「カスタムリサーチ」も行う。
システムソリューション事業	ソフトウエアの開発、販売から、システムの運用、維持管理、データセンタの運営を行う。また、システムソリューションに付随した各種コンサルティング業務も行う。
医薬品開発支援事業	CRO(Contract Research Organization：医薬品開発業務受託機関)業務とSMO(Site Management Organization：治験施設支援期間)業務を行う。 CRO業務では、製薬企業からの委託により、モニタリング業務やデータマネージメント、解析業務を実施する。SMO業務ではCRC業務(治験コーディネーターの派遣)および治験事務局代行業務を行う。

有価証券報告書において、同社の業績の特徴として下期に業績が偏重する傾向があると自ら言及している。これは、市場調査・コンサルティング事業におけるリサーチ業務の報告が、年度末に集中する事と、官公庁・自治体から受注する業務における完了・報告時期が年度末に集中する事、システムソリューション事業にける納期が年度末に集中する事が高い等が要因としてあげられている。具体的には、2009年3月期における売上は53.3％が下期に、2008年3月期においては58.2％が下期からの売上となっている。

・競合企業の分析
競合企業としては、市場調査業務を行う企業全般となる。マーケティング・リサーチ専門会社が集まった団体としては「社団法人日本マーケティング・リサーチ協会」があり、正会員としてインテージ社を含む147社が登録されており、これらの企業が同社の競合企業となりうる。また、同社によると国内No1、世界10位(全米マーケティング協会調べ)のポジションを獲得しているとある。

5.過去業績分析
過去五年間の主な指標は以下のテーブルの通りとなる。売上高、営業利益、純利益ともに成長している事が分かる。営業利益率は5年を通して改善傾向にあり、この理由としては原価率が向上している事が理由となる。また販管費については、横ばいとなっており大きな変化は無い。上記で述べた通り従業員数については過去5年で5％程度の成長をしているものの、原価率、販管費率をみる限り、従業員数の増加に関わる経費については売上の増加とともに吸収出来ているように見える。

流動比率は過去5年を通じて140％〜180％台で推移しており、また自己資本比率は過去5年を通じて値が上昇している。これらの事から、直近の財務状況は特に大きな問題は無いと言える。また同社によると、事業活動に必要な資金調達を安定的、機動的に行う事を目的として、シンジケート方式によるコミットメントライン契約(設定金額40億円)を締結している。2009年3月期における借入未実行残高は25億円となっている。

同社のキャッシュフローを見ると、2005年をのぞき、営業キャッシュフローが投資キャッシュフローを上回っており、フリーキャッシュフローを稼いでいる状態が続いている。また、財務キャッシュフローと比較しても、フリーキャッシュフローを大きく上回っている事は無い。この事から、キャッシュフローの側面においても現時点の同社には大きな問題は無いと言える。また、投資キャッシュフローの内訳を見てみると、設備投資として有形固定資産、無形固定資産に年平均10億円程度支出しており、これは連結売上の3％〜5％程度の値となる。

また、資産の内訳については、過去5年を通して、流動資産が60％程度、有形＋無形固定資産が30％程度、投資＋その他固定資産が10％程度となっておりこの比率については大きな変化は無い。

	2005/08	2006/08	2007/08	2008/08	2009/08	CAGR
売上高(百万円)	26,619	28,778	30,800	33,105	34,346	6.58%
営業利益(百万円)	1,767	2,402	2,991	3,285	3,176	15.79%
純利益(百万円)	997	1,362	1,627	1,766	1,729	14.76%

原価率	72.4%	71.9%	71.3%	68.7%	69.5%	-
販管費率	19.3%	19.0%	19.2%	21.3%	20.8%	-
営業利益率	8.2%	9.1%	9.5%	10.0%	9.7%	-

流動比率	140%	170%	153%	141%	180%	-
自己資本比率	35.9%	41.5%	43.3%	47.9%	54.2%	-
1株辺り純資産(円)	601.81	719.52	851.35	994.41	1,120.90	16.82%
1株辺り純利益(円)	94.13	129.34	157.58	170.10	168.69	15.70%

営業CF(百万円)	1,230	1,627	2,042	2,248	3,191	26.91%
投資CF(百万円)	-1,652	-1,061	-1,902	-1,033	-1,554	-
FCF(百万円)	-422	566	140	1,215	1,637	-
財務CF(百万円)	668	-597	9	-546	-1,708	-

資産合計	10,643	10,311	11,742	12,651	12,110	3.28%
負債合計	7,607	6,072	7,659	8,965	6,743	-2.97%
資本合計	6,238	7,454	8,788	10,190	11,486	16.49%

(注：営業利益については、FCF算出用に科目を一部再構成しているため、有価証券報告書の値とは異なる。)

事業セグメント別の売上、営業利益率について
事業別セグメント別の売上、営業利益については以下の通りとなる。全体の傾向としては、市場調査・コンサルティング事業が売上の60％〜65％程度、営業利益の80％強を占めている。システムソリューション事業が占める売上は、ここ5年で30％弱から20％弱へ減少しており、営業利益に対する貢献は殆どない。その一方で、医薬品開発支援事業における売上が伸びており、直近の値において、全体における売上の15％、利益の10％程度を占めている。この事から、現状においては医薬品開発支援事業が占める売上・利益が伸びてきているものの、市場調査・コンサルティング事業へ依存している形となっている。システムソリューション事業については、ここ数年、同事業における従業員数も減少傾向にある事から、同社における同事業の重要度がさがりつつあるように見受けられる。
営業利益率をみてみると、市場調査・コンサルティング事業については、やや上昇傾向があるものの、医薬品開発支援事業については2006年3月期をピークに減少傾向にある。ボリューム的には市場調査・コンサルティング事業の方が大きいため、全体の営業利益率にたいする影響は小さいが、医薬品開発支援事業における営業利益率の回復は、同社における課題の一つと考える。

事業別セグメント売上	2005/03	2006/03	2007/03	2008/03	2009/03	CAGR
市場調査・コンサルティング	15,983	17,521	19,824	21,795	23,105	9.65%
システムソリューション	7,541	7,459	6,929	6,702	5,906	-5.93%
医薬品開発支援	3,139	3,797	4,046	4,606	5,333	14.17%
合計(百万円)	26,663	28,777	30,799	33,103	34,344	6.53%

事業別セグメント営業利益	2005/03	2006/03	2007/03	2008/03	2009/03	CAGR
市場調査・コンサルティング	1,716	2,007	2,398	2,914	2,922	14.23%
システムソリューション	212	92	94	-39	13	-50.24%
医薬品開発支援	257	514	437	439	384	10.56%
合計(百万円)	2,185	2,613	2,929	3,314	3,319	11.02%

事業別セグメント営業利益率	2005/03	2006/03	2007/03	2008/03	2009/03
市場調査・コンサルティング	10.74%	11.45%	12.10%	13.37%	12.65%
システムソリューション	2.81%	1.23%	1.36%	-0.58%	0.22%
医薬品開発支援	8.19%	13.54%	10.80%	9.53%	7.20%
合計	8.19%	9.08%	9.51%	10.01%	9.66%

所在地セグメント別の売上、営業利益率について
同社では、全セグメントの売上高及び資産における国内の割合が90%を超えている事から、所在地別セグメント情報は公開していない。

資本効率について
過去5年のROICは以下の表の通りとなる。資産ベース、負債ベースともに大きな変化は無い。また、事業別の仮想的資本効率を見ると、医薬品開発支援事業におけるROICが、営業利益率と同様に2006年より下落傾向になる。2009年における同事業の資本的支出(約119百万円)は2008年(約20百万円)に比べて10倍近い支出となっており、過去5年と比較しても非常に大きな支出となる。これが2009年において同事業の資本効率が下落した主な理由である。有価証券報告書によると、この支出は同社の子会社である(株)アプレックスがユーザのニーズに合わせたEDC(Electrical Data Capturing)の次世代システム開発を行った研究開発費が大部分を占めている模様である。資本効率の面においても、医薬品開発支援事業における資本効率の改善が同社の課題の一つであると考える。

	2005/03	2006/03	2007/03	2008/03	2009/03
ROIC(負債ベース)	12.8%	14.2%	13.6%	14.0%	14.0%
ROIC(資産ベース）	10.7%	12.0%	12.0%	13.2%	13.1%

事業別セグメント仮想資本効率(税率を40％と仮定)	2005/03	2006/03	2007/03	2008/03	2009/03
市場調査・コンサルティング	16.15%	16.10%	13.94%	15.87%	16.54%
システムソリューション	2.66%	1.01%	1.10%	-0.46%	0.15%
医薬品開発支援	9.66%	19.36%	14.71%	12.91%	9.91%

ROICツリー分析
インテージの資本効率を同業他社と比較する為にROICツリー分析を行った。比較対象としては、インテージと同じマーケット調査業界に属する上場企業としてマクロミル、クロスマーケティングを選択した。クロスマーケティングのROICが他2社と比較して非常に高くなっているが、これは、同社はBSにおける現金の割合が80%程度と他社と比べて非常に高い値となっている事が理由となる。マクロミル、クロスマーケティングの原価率および販管費率がインテージ社の構成と異なるが、これは前2社がインターネットを主に利用した調査を業務にている一方、インテージではパネル調査が主力商品となっている事が理由と考える。
投下資本側についてみると、インテージはマクロミルよりも効率的に投下資本を回転させている事がわかる。インテージの投下資本額がおよそ150億円に対し、マクロミルの投下資本はおよそ40億円である。投下資本が大きいほど、回転率をあげる事が難しくなると考えられる事と、インテージ社における投下資本回転率の過去推移からみて、インテージにおいて投下資本の増加と共に投下資本回転率が大幅に下落しているという事も無い。

6.資本政策の分析
・配当
2006年3月期〜2008年3月期までの有価証券報告書においては、目安としての連結配当性向として20％とする旨の記述があるが、2009年3月期より25％と上昇してる。連結配当性向を2009年より変えた理由については特に言及されていない。
一方、過去の株価について見てみると、2007年3月期につけた3,700円をピークに下落傾向にある。このことから、配当性向の変化はある種の株価対策の可能性も考える事が出来る。

・自社株買い
2008年3月期に取締役会決議による自己株式150,000株(取得金額:2億4千万円)を取得している。それ以外に特に大きく目立つような自社株買いは行っていない。

・資金調達
負債額そのものは2007年3月期をピークに減少傾向にあるが、同社では事業活動に必要な資金を機動的に調達する為のコミットメント契約(設定金額40億円)を結んでおり、2009年3月期における借入未実行残高は25億円となっている。一方で、過去4期のキャッシュフローをみると、投資キャッシュフローは営業キャッシュフロー以下となっている。この事から、同社においては通常の設備投資は自己資金で賄いつつ、なんらかの資金需要が発生した場合は負債を用いるべくその為のオプションを用意しておく、という戦略を取っているように見える。

7.将来動向 (シナリオの前提)
・資本コスト
株式コスト：自分勝手割引率として10％を用いる。
有利子負債コスト：社債及び、各種借入金の平均利率を計算した結果、有利子負債コストは1.34%となる。
WACC：株式コストと有利子負債コストの加重平均を計算した結果、WACCは8.77%となった。

・売上高
同社では2009年の売上高予想を発表しているものの、2010年3月期第二四半期決算の内容が厳しい事もあり、同社発表の数字を元にしつつ以下のシナリオに従うとした。

市場調査・コンサルティング事業：経済産業省が発表している「特定サービス産業動態統計調査」によると、同社が属している情報サービス業(各種調査)における各月の売上は、2008年9月以降、2009年1月、5月を除き前年比でマイナスとなっている。この事から、市場としては非常に厳しい状況にある事が言える。この事から、2009年の売上は-2%程度の成長と仮定し、売上高の回復は2012年3月期からと仮定した。中期的にはインターネットを利用した調査市場および海外市場(中国市場)がさらなる売上成長への鍵になると考えるが、現時点においてはこれらの大きな成長は織り込まない。

システムソリューション事業：システムソリューション事業については、ここ数年、同事業に配属されている従業員、売上高共に減少している。これは事業性に応じた業務内容の精査を行う事により、計画的に事業を縮小させている為となる。そこで、今後としても同事業は約3％程度の減収を続けると想定した。

医薬品開発支援事業：CRO業界の団体である日本CRO協会が発表している、会員の総売上の推移をみると、同業界の売上は2006年から2009年(予測)において年平均9.8%で成長している事が分かる。また、そのなかでインテージ社における医薬品開発支援事業が占める割合はおよそ4.5%程度となっている。CRO業界はまだ成長過程にある事と、そのなかでインテージ社のシェアは大きく変化しないと仮定し、2015年まで9％成長、その後は緩やかに成長率が減少してくと仮定した。

・営業費用(売上原価・販管費)
売上原価の過去の推移は2005年の72.4%から2009年の69.5%まで減少傾向になる。今後も売上原価低減の努力を継続するものと考えるが、やや保守的に現状と同じ原価率が続くと仮定する。
販管費における変動費の割合は、有価証券報告書における主な販売管理費の費目から類推して、全体の30%が変動費になると仮定した。また、固定費成長率については2%程度の値と仮定する。

・減価償却費
過去の減価償却は、売上高比の2%程度なので、今後も同様程度の減価償却を行うと仮定する。

・設備投資
IRによると、2009年、2010年にかけて消費者パネルに関する設備投資を計画しているとの事。そのため、2010年の設備投資は2009年と同程度になると仮定。その後は、過去の推移を考慮し売上高の3%程度と仮定した。

・長期成長率
長期成長率は0.5%を仮定する。

・非事業用資産
非事業用資産は保持していない。

・実効税率
過去５期における実効税率の平均が43.06%だった事もあり、この値を用いる。

8.バリュエーション　
2009年11月16日の株価1,565円
上記各シナリオを数値に落とし込んだ結果、理論株価は以下のようになった。
理論株価：2,259円　乖離44%

9.IR関連
同社のIRサイトには、決算短信、有価証券報告書が2002年度分からダウンロード出来るようになっており、基本的な情報はここから取得出来るようになっている。また、同社のIR部門に対して、設備投資、従業員数、今後の見通しなどについて伺った所、一通りの回答を頂く事が出来た。
但し、同社における「資本コスト」についてどの程度を推計しているか聞いた所、資本コストについてはっきりとした認識を持っているようには感じられなかった。また同社の個人株主向けサイトにおける「配当と株主様のメリット」というページでは、配当性向について「数値が高い場合株主への利益還元の傾向が強い」と記述してあるが、株主への還元はキャピタルゲイン(株価上昇益)とインカムゲイン(配当利益)があり、上記の記述はこれはインカムゲインのみを株主還元とみなしかねず、ミスリーディングの可能性があると考える。配当に関する合理的な意思決定は、同社における事業のステージ(成長期、成熟期etc)等により異なり、配当性向が高い事がすぐに株主還元となっているとは限らない(Ex,成長期における配当)。以上の事から、情報の入手に関しては特に問題があるとは感じられないが、同社IRにおけるファイナンスの理解については若干疑問が残った。

10.まとめ
株価　1,565円(2009年11月16日終値)に対し、理論株価は2,258円となり乖離率は44%となる。同社では、ここ数年売上高、営業利益、従業員共に拡大してきているが、2010年3月期については、上半期の実績からすると厳しい状況にある。将来動向の所でも述べたように、「特定サービス産業動態統計調査」の結果からリーマンショック以降、市場全体の売上が下降気味であり、同社が属する「社団法人日本マーケティング・リサーチ協会」が発表している「経営実務実態調査(2009年発表)」においても、同協会に属する多くの企業が2009年の見込みが厳しいと予想している事が分かる。このような市場環境の中、どのように次の成長を描くかが同社の課題となる。
同社では、インターネット調査、消費者パネルのWeb化、海外事業の拡大を今後の課題として挙げている。「経営実務実態調査(2009年発表)」による調査手法別売上高を見ると、インターネットを利用した調査手法による売上が他の手法に比べて大きく伸びている。そこで、同社では消費者パネルのWeb化について設備投資を行う事で、商品の品質向上および売上増加を目指す方針であるとの事である。また、海外市場については、海外売上高比10％を目標に中国市場を中心に市場の拡大を目指している様である。以上の事から、同社に蹴る足下の業績は厳しい状態にあるものの、経営陣としては将来を見据えた手を打っていると考える。
株価と理論株価の間に44％程度の乖離があり、理論株価が株価と一致するように株主コストをゴールシークすると、株主コストは約14%となった。将来業績予測をどの程度見積もるかにもよるが、市場全体としては同社の将来業績をやや厳しく見積もっていると見る事が出来る。これは、調査・マーケティング業界が、不況を原因とする顧客企業の広告費削減、リサーチ予算の縮小およびインターネット調査等による単価の下落等から、マーケットが厳しい状態にある事をある程度反映しているものと考える。市場の状況は厳しいものの、同社では上記に述べたような施策を打っており、これらをどのように判断するかが、同社の企業価値評価における大きなポイントになると考える。

クラウドコンピューティングに関するメモ

2009-10-17T16:35:00.004+01:00

クラウドコンピューティングについて調べようとしていた所、The Economistにクラウドコンピューティングについての記事があった。企業価値評価とは直接関係のないエントリではあるものの、クラウドコンピューティングは今後のITにおける大きなトレンドであるとの考えから、備忘録代わりにここにメモとする。

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Battle of the clouds

クラウドにおける３つの注意点

・テクニカルロックイン
クラウドサービス間においては、サービスの互換性がない。

・個人情報
大抵のサービスは無料で提供される。ユーザは一定程度の個人情報と引き替えに、
サービスを無料で使用できる。しかしながら、個人情報の管理（サービス提供会社が
どの情報を広告に利用できるか？）については、ユーザがコントロール出来るべきである。

・データのロスト
クラウド側にすべてのデータがあるため、サービス提供会社のサーバがクラッシュすると、今までにない規模の大量の顧客のデータが一瞬にして失われる。

透明性、信頼性についてサービス提供会社側が注意しないと、何らかの規制が入る可能性があろう。すでに、AppleとGoogle間において取締役が重複している事に関して、独占禁止委員会が警告を発している。

電力については、自社設備で発電して給電するという事はすでに行われずに、発電所からの電気を買っている。クラウドコンピューティングについても、自前でコンピュータを保持せずに、サービス提供会社からコンピューティングパワーを買うという方向になるだろう。

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Clash of the clouds

クラウドにおけるMS,Google,Appleの分類

Google
1998年に誕生したときから、クラウドをベースにした会社である。
米国におけるサーチベースの広告では75%のシェアを持つ。
収入構造：広告収入が大部分であるが、法人に対する有償サービス提供も始めた。
知的財産：広告に依存している事から、知的財産に対してはオープンな政策。Chrome OSをオープンソースにする事で、MS等に対する牽制を行いつつ、Googleの　サービスに対する需要を増やす→広告収入増を見込む。但し、内部データ構造、サーチエンジンのアルゴリズム等の基幹となる技術については公開せず。開発体制は分権化が進んでいる。

MS
クラウドに関しても結構投資している。
オンラインサービスで数十億ドル規模の損失を出した一方、独自のネットワーク、データセンタを持っている。XBoxはオンライン機能が豊富にあり、Bingもシェアを増やしつつあり、MS-Officeについても、オンラインサービス化を準備している。
収入構造：パッケージソフト販売がメインであるが、広告収入も増やしつつある。
知的財産：他ソフトウエア企業が、Windows上でソフトを走らせるために必要な情報は公開。しかし、Windowsの基本的な情報は公開せず。開発体制は中央集権化。

Apple
値段が高いが、革新的なソフトとハードの組み合わせを販売する。アップルのサービス(iTune, Apple Store, MobileMe)は、あくまでもハードを売るための手段の一つ。最近は、クラウドにも興味を持ち、10億ドルを拠出してデータセンタを買った。
収入構造：ハードウエア販売がメイン。サービスにおける収入についての内訳は公開していないものの、online music等のセールも過小評価出来ず。アップルのサービスには広告がない一方、消費者がコストを払う形式となる。また、法人はサービスの対象となっていない。
知的財産：OSの情報は他社には一切公開しない。Appleに認証されていないiPhoneアプリはApple Storeに公開されない。オープンという言葉はアップルの辞書にない。

・ソフトウエアに対してオープンでいる事が、勝負を決めるわけではない。多くのGoogleのサービスは失敗に終わっている。MSは、ソフトウエアを等してPCをコントロール出来るので、PCとクラウドに関してシームレスなサービスを提供可能である。また、多くの顧客は、不便がある事を理解した上で、ソフトとハードが非常に高レベルで統合されたアップルの製品にお金を払っている。

・3社ともに多くのリソース(資金、シェア、過去のソフトウエア資産)がある。

・データセンタ、サービス提供に関しては、Googleが一歩抜きんでて、MSが追うという展開だが、周辺機器関連ではAppleに大きな強みがある。ただ、周辺機器関連では、Google Andoroidが大きな可能性を秘めている。

・米国等におけるblog界隈では、Appleが出版業界等に向けて、何か"めちゃくちゃすごい(insanely great)"新規デバイスについて話を始めたという噂がある。

・その他の対抗馬としてはAmazon, Facebookがある。Amazonはすでにクラウドサービスをその他のオンラインサービス会社に提供している。Facebookは1億人以上のユーザがおり、間違いなくもっとも成功したクラウドサービスである。

・アメリカ以外の国も、政府主体のクラウドを構築する計画などもあるが、今後のクラウドサービスを優勢に進めるのはやっぱり米国の企業であろう。

株式会社トーセ(4728)

2009-10-09T02:30:00.015+01:00

1. はじめに
本レポートは株式会社トーセ (証券コード：4728)について、投資家としての立場から同企業の企業価値評価をまとめたレポートとなる。分析に用いた各種数値については、分析時点(2009年10月上旬)における数値となっている。また、本レポートで用いている情報ソースは、同社のIRサイト、EDINET等から取得した有価証券報告書、各種決算短信レポートなどの一般からアクセス可能な情報のみからとなる。

2. 要旨
株価　619円(2009年10月7日終値)に対し、理論株価は 549円となり乖離率は-11%となる。ここ近年、売上、従業員共に拡大してきたが、来期は売上の減少が予測されており、一つの曲がり角に来ていると言える。また、この先行きが非常に不透明な業界である事もあり、割引率をやや高めに設定した。一方、過去業績等を調べて見る限り、同社の経営陣は堅実な経営を心がけているように見える。

3. 企業概要
会社名：株式会社トーセ(証券コード：4728)
設立：1979年11月
上場：1999年8月大阪証券取引所第二部・京都証券取引所上場。2000年9月東京証券取引所第二部上場。2001年8月、東京証券取引所第一部、大阪証券取引所第二部に指定。
事業概要：ゲームソフト、モバイル・インターネットに関する企画、開発、運営などの業務受託を中心に、顧客サポートを行う。
経営陣：2008年11月提出の有価証券報告書より
CEOの斎藤茂氏と、執行役員知的財産管理室長の齋藤真也氏は、取締役会長の齋藤豊氏の長男と次男である。三氏は同社における主要な株主でもある事から、経営に対して大きな影響力を持っていると考える。また、経営陣の年齢をみると、最高齢は斎藤豊氏の81才となり、齋藤真也の43才が最も若く、取締役、監査役を含めた平均年齢は、60.3才となる。齋藤茂氏、早川郁久氏、齋藤真也氏、渡辺康人氏が年齢的に50代前半から40代となる事から、実質的には彼らが同社の経営を行っていると考える。

大株主：2008年11月提出の有価証券報告書より
創業家一族と思われる斉藤家(齋藤茂氏、齋藤真也氏、齋藤豊氏、齋藤一枝氏)が持つ議決権の割合が35.13%と全議決権の1/3を超えており、特別決議を否決出来る状況となっている。

従業員数(連結)：　743人 (2008年8月31日時点)
このレポートを書いている2009年10月上旬においては、まだ2009年8月期の有価証券報告書が提出されていない為、従業員については2004年8月期から2008年8月期までの5年間について調べた。
これをみると、ゲームソフト開発部門、モバイル・インターネット部門共に年々従業員数が増えており、5年間のCAGRは12%～13%台となっている。また、その結果として連結及び単体の従業員数も同様に伸びている事が分かる。一方、単体における平均年齢及び平均勤続年数については殆ど変化がみられないが、これは毎年ほぼ10%以上の割合で従業員数が増えている事が大きな理由であると考える。従業員数の推移から見ると、同社は過去5年でほぼ倍近くに成長している企業となる。

・経営方針
経営方針としては「縁の下の力持ち」を合い言葉に、受託開発に徹することで多くのクライアントから信頼を得ていく方針である。自社ブランドにてゲームを発売しない理由としては、自社ブランドソフトを発売することで、クライアントが競争相手になり現在のような取引が出来なくなる恐れがある為としている。

4. ビジネスモデル
トーセでは、以下の表のようにゲームソフト開発事業、モバイル・インターネット開発事業及びその他の事業を行っている。

同社における売上の仕組みとしては以下の3つから構成されている。売上としてのボリュームの大きさは、開発売上＞運営売上＞ロイヤリティ売上となっている模様である。また、売上の確度としては、開発売上、運営売上はある程度の予測が立てられるものの、ロイヤリティ売上は予測が非常に難しいとの事である。一方ロイヤリティ売上は、すでに開発が完了したソフトに対する売上となる為、売上をたてる為の原価等は特に必要のない売上となる。

・バリュードライバー
自社の名前を前面に押し出さず、特定のゲームパブリッシャーに縛られずに受注する事が可能となる。また、ゲームソフト開発工程における、企画、シナリオ作成、デザイン、プログラミング、音楽・効果音作成、デバッグ（動作チェック）の全ての行程を受注できる為、ゲームソフトの規模が拡大し、開発期間の長期化や開発コストが増大する中で、その全ての工程を受託できる事が出来る同社は、他社に対して優位なポジションにあると考える。

・競合企業の分析
競合企業としては、ゲームソフト、モバイルソフトの受託開発会社全般になると考える。同社のウェブページ上にあるQ&Aによると、ゲームソフト開発工程の全てにおいて対応可能である会社は、国内でも数少ないとある。経営方針で述べたように、自社ブランドを全面に出さない為、所謂パブリッシャーとは競合関係にならない。

5. 過去業績分析
過去五年間の主な指標は以下のテーブルの通りとなる。売上高は年率10%弱で成長しているが、営業利益についてはほぼ横ばいもしくはやや減少傾向となっている。販管費率は減少傾向にあるものの、原価率が一貫して上昇傾向にあるため、これが営業利益率を押し下げている原因となる。「従業員数」の所で述べたように、連結、単体共に従業員数が年率10%以上で上昇している事から、この人件費が原価率を悪化させている一つの原因となる。またゲームソフト開発事業、モバイル・インターネット開発事業の要員が増えているものの、人員の増加に対して内部体制が追いつかず、業務効率等の低下が起きているとも考えられる。
流動比率、自己資本比率共に高い値となっており、直近においては財務状況に大きな不安は無いと言える。負債の中身としては、未払い法人税、前受金、役員退職慰労引当金等が主な項目となり、有利子負債を持っておらず無借金経営となる。尚、過去５期を通して同社は無借金経営を行っている。
同社のキャッシュフローを見ると、営業キャッシュフローよりも投資キャッシュフローが大きい年もしくは同等となっている年が多い。投資キャッシュフローの詳細をみてみると、多くは「定期預金の預け入れ」「投資有価証券の支出」が占めている事が分かる。「有形固定資産の取得」も毎年行われているが、上記二つの支出に比べるとトータルに占める割合は少なくなる。この事から、投資キャッシュフロー（マイナス）が、営業キャッシュフロー(プラス)よりも大きい年が多いものの、将来への成長・拡大へ向けた投資を行っている訳では無いと判断する。また、2009年8月期は、投資キャッシュフローがプラスになっているが、これは「定期預金の払い戻し」が約12億円あり、このインパクトが大きい為となる。
資産、負債、資本については５年間で大きな変化は見られない。また、資産の内訳についても、流動資産が55%～60%前後、有形固定資産が13～20%程度、投資有価証券が18～23％程度となっており、この割合についても大きな変化は無い。
(注：営業利益については、FCF算出用に科目を一部再構成しているため、有価証券報告書の値とは異なる。)

事業セグメント別の売上、営業利益率について
事業別セグメント別の売上、営業利益については以下の通りとなる。全体の傾向としては、ゲームソフト開発事業が売上の50～60%、モバイル・インターネット開発事業が30%前後、残りをその他の事業が占める。また、ゲームソフト開発事業、モバイル・インターネット開発事業共に売上の成長度合いとしては5%程度と同じような伸び率である一方、その他の事業は2008年、2009年と大きく伸ばしている。
営業利益を見てみると、各事業が占める営業利益の割合についても売上と同じような割合になる。これは、大きな割合を占めるゲームソフト開発事業とモバイル・インターネット開発事業の営業利益がほぼ同じ為となる。また、営業利益、営業利益率共に2007年をピークに下落傾向となっている。両事業における営業利益率が低下している原因については明示されていないが、ここ近年、従業員数を大きく増やしている事から、固定費となる人件費が原価の上昇圧力になっている事が想像できる。それにより原価における固定費部分が年々増えた為、売上が横ばいもしくは下落した際、従来よりも営業利益の下落圧力が高まっている可能性が考えられる。近年、従業員数を増やしてきたことと、来期の見通しにおいても売上高の減少を見込んでいる事から、営業利益率の改善はしばらくの間、難しいと考える。
（注意：事業別セグメントにおける営業利益率の計算において、営業利益における消去分については考慮していない。各事業における「儲け力」を部門別、年度別に比較する事が主な理由である為となる。）

所在地セグメント別の売上、営業利益率について
同社では、全セグメントの売上高及び資産における国内の割合が90%を超えている事から、所在地別セグメント情報は公開していない。

資本効率について
過去5年のROICは以下の表の通りとなる。営業利益率同様に2007年をピークに減少している。また、ここ数年、負債ベース、資産ベース共に投下資本の総額については変化が無い。その為、営業利益の回復と共に、資本効率も上昇していくものと考える。

ROICツリー分析
トーセの資本効率を同業他社と比較する為にROICツリー分析を行った。比較対象としては、トーセと同じゲーム業界に属する、任天堂、スクエア・エニックス、日本ファルコムを選択した。尚、投下資本回転率については、任天堂、スクエア・エニックス、日本ファルコム共に非常にキャッシュリッチな会社である為、投下資本の計算に現金の一部（現金及び現金同等物－運転資金）を参入して計算している。
ゲーム業界に属するとはいえ、各社によって業態が異なる為に純粋なROICツリーの比較は出来ないが、ROICツリーの内容が各社によって大きく異なっている事が特徴と言える。また、そのなかで目立つ点としては、任天堂における営業利益率の高さ及びそこから導かれるROICの高さとなる。トーセについては、売上原価率が他社よりも高い点が目立つ。トーセの原価率は過去5年一貫して上昇しているが、2005年8月期においても原価率は65.38%と他社の水準よりも高く、事業構造として売上原価率が高い仕組みになっていると言える。

6. 資本政策の分析
・配当
近年は中間配当、期末配当を合わせて一株25円の配当を行っている。配当性向に関する目標設定に関する記述は見られない事から、配当金額を固定していく方針の様に見える。その事から、2009年9月期については、配当総額(約1億8千万円)が純利益(約9千9百万円)を超える見込みであり、配当性向が100%を超える。

・自社株買い
2009年8月31日現在において、319,225株(発行済み株式の約4 %)の自己株式を所有しており、約200,000株が、2009年3月期に購入されている。過去5年間は、未単元株の買い取り等を除いて自社株買いを積極的に行った形跡はない。

・資金調達
過去の経緯を見る限り、資金調達については有利子負債を用いずに自己資本を用いる方針であると考える。また、ROICツリー比較時に用いた各社を調べても、有利子負債を持たないか、有利子負債は存在するが額としては現金保有高以下となっており、実質的に無借金経営をしている会社となっている。

7. 将来動向 (シナリオの前提)
・資本コスト
株式コスト：ゲーム業界という当たり外れのリスクが大きい業界であるものの、同社は自らの名前を全面に押し出さず、数多くのメーカーと組むことでビジネスリスクの分散を行っているとも言える。そこで、割引率としては、やや高めの15%とする。
有利子負債コスト：有利子負債は無い。
WACC：
有利子負債が無い事から、資本コスト＝WACCとなる。

・売上高
同社が予想する2010年8月期の売上高は約53.8億円(前期比-11.7%)となっているのでこの値を用いる。今後の見通しについては、ゲーム業界及び、その他の事業で行っているパチンコ業界共に、非常に予測が難しい業界である。そこで、大まかな予想として、2011年度は2010年と同程度の売上とし、2012年から徐々に売上が回復していくと予想する。但し、売上の成長率としては2～5%程度と見込む。

・営業費用(売上原価・販管費)
売上原価の過去の推移は2005年8月期の65%程度から2009年3月期の77.1%まで大きく上昇している。これは主に人員の増加が理由となって売上原価の一部が固定費化していると考える。一方で、これまで採用してきた従業員が徐々に有効に活用出来てくる可能性も考え、原価率としては同程度の77%とする。また、今後の見通しとしては、売上の増加及び従業員における作業の効率化を通して原価率も低下していくと予想する。
販管費における変動費の割合は、有価証券報告書における主な販売管理費の費目から類推して、全体の90%が変動費になると仮定した。また、固定費成長率については2%程度の値と仮定する。

・減価償却費
過去の減価償却は、売上高比の1%～2%程度なので、今後も同様程度の減価償却を行うと仮定する。

・設備投資
従来の設備投資額は5,000万～1億円程度だったのだが、2009年8月期に有形固定資産の取得として4億円程度の支出があった。同社によるとこれは作業効率向上と経費削減を目的として、京都市に新たな事業拠点を取得する為の費用であるとのこと。今後の設備投資の見通しとしては従来と同程度との事。そこで設備投資額としては1億弱の規模と仮定する。

・長期成長率
長期成長率は0.5%を仮定する。

・非事業用資産
外国債を約9,500万円保持しているので、これを非事業用資産として参入する。

・実効税率
過去５期における実効税率の平均が52.4%だった事もあり、この値を用いる。

8. バリュエーション　
2009年10月7日の株価619円
上記各シナリオを数値に落とし込んだ結果、理論株価は以下のようになった。
理論株価：549円　乖離-11%

9. IR関連
同社のIRサイトには、決算短信、有価証券報告書が過去９年分を遡ってダウンロード出来るようになっており、基本的な情報はここから取得出来るようになっている。
また、同社のIR部門に対して、設備投資、従業員数、今後の見通しなどについて伺った所、以下のような回答を頂いた。設備投資に付いては、バリュエーションの所で述べたとおり、今期は事業拠点取得の為の支出があるものの、今後については以前と同程度を見込んでいる模様。従業員の採用に関しては、ここ近年大きく伸ばしているものの、売上状況が厳しい事もありしばらくは、新規採用については抑え気味とする予定である。また、原価率が悪化している事については、新規採用したメンバーの作業効率が上がっていない事があげられるが、これらのメンバーについても徐々に作業効率の上昇が見込まれている事もあり、それに合わせて原価率も向上していく見込みの模様である。今後の見通しについては、ゲーム業界、パチンコ業界共に、同社においてもこの先の見通しは非常に不透明であるとの事だった。
総じて、担当者の方からはこちらの質問に対してレスポンス良く明確な返答を頂く事が出来たと感じた。

10. まとめ
株価　619円(2009年10月7日終値)に対し、理論株価は 549円となり乖離率は-11%となる。同社は近年売上と共に人員も大きく拡大してきたが、金融危機による経済活動全般の低迷及び個人消費低迷をきっかけにした、ゲーム機器、ゲームソフトの販売低迷によるゲームタイトル開発のストップ、開発規模の縮小、引き合いから受注確定に致までの期間の長期化等の外部環境により来期以降は売上の減少が見込まれる。これは同社の業績が現在、一つの曲がり角に来ていると言える。
一方、同社の強みとしては、「縁の下の力持ち」に徹することにより、数多くのゲーム機器メーカー、ゲームソフトメーカーと組むことでビジネスリスクを分散させている事といえる。一方で、受託開発に特化する事は、売上が常に外部環境に大きく依存しているとも言える。その為、同社の将来売上についても景気環境等に大きく依存すると考える。
その様な環境の中、同社としては新規採用を抑制する事や、作業効率向上・経費削減を意図した新規業務拠点の設置を予定しているなど、現状に対応する為の施策もあり、また、近年採用してきた従業員の業務習熟度、作業効率が上昇していく事も見込まれる。以上の事から、同社の先行きは非常に不透明であり、外部環境に依存しているというビジネスの構造は大きく変化しないと考えるものの、同社の過去業績等を調べる限りは変化に対応できる経営力を有していると考える。
現在は先行きが不透明である為、割引率を高めに設定したバリュエーションとなっているが、ある程度先が見えてきた段階で、改めてバリュエーションを見直す事が必要となるかもしれないとも考える。

株式会社王将フードサービス (9936)

2009-10-02T07:31:00.019+01:00

1. はじめに
本レポートは株式会社王将フードサービス (証券コード：9936)について、投資家としての立場から同企業の企業価値評価をまとめたレポートとなる。分析に用いた各種数値については、分析時点(2009年9月下旬)における数値となっている。また、本レポートで用いている情報ソースは、同社のIRサイト、EDINET等から取得した有価証券報告書、各種決算短信レポートなどの一般からアクセス可能な情報のみからとなる。

2. 要旨
株価　2,815円(2009年10月1日終値)に対し、理論株価は 2,904円となり乖離率は3%となる。2008年後半からの「王将ブーム」により、売上・株価共に大きく上昇している事から、株価はフェアバリュー近辺となる。一方、有報等を調べた限りまた、IRとのやりとりから、同社の経営については、ブームに惑わされずに堅実な経営をしていると考える。

3. 企業概要
会社名：株式会社王将フードサービス(証券コード：9936)
設立：1974年7月
上場：1995年1月大阪証券取引所二部・京都証券取引所上場、2006年3月大阪証券取引所一部上場
事業概要：中華料理を主体とした直販レストランチェーン及び、フランチャイズ加盟店への中華食材の販売及び、和食専門店の運営。
経営陣：2009年6月提出の有価証券報告書より
略歴を見る限り、人事部長の是枝秀紀氏を除き、他の取締役は入社してから20年以上経過している。3名の監査役の内、2名が社外監査役ではあるが、取締役については全員が社内取締役となっている。また、経営陣が保有する株式の総数は、発行済み株式における3%程度となるため、経営陣が株式の議決権に直接的に及ぼす影響は殆ど無い。

大株主：2009年6月提出の有価証券報告書より
業務提携をしているアサヒビール株式会社が現時点における筆頭株主となっている。また、創業家一族(加藤家)も大株主として名前を連ねている。その事もあり、上位10大株主が持つ議決権の割合は全体の50%を超える事となる。

従業員数(連結)：　1,540人 (2009年3月31日時点)
2006年から2008年にかけての従業員数は、2%程度の伸びだが、2008年から2009年にかけて10%以上の伸びとなっている。
また、年収ラボのランキングによると、王将フードサービスの平均給与は、外食産業における丼・麺・カレー業界において、13番目となっている。（一位：吉野屋HD、二位：リンガーハット、三位：テンコーポレーション）

・経営理念
経営理念として明確な表現は無いものの、「より美味しく、より安く、スピィーディーに」を信条に経営している事が示されている。

4. ビジネスモデル
王将フードサービスでは、以下の表のように中華事業とその他の事業を行っている。

中華事業においては、経営理念である「より美味しく、より安く、スピィーディーに」をコンセプトにした「餃子の王将」の単一業態にこだわりを進化させる事を目標としている。また、セントラルキッチンシステムを用いる事で、一括仕入れ、大量一次加工によるコストダウンも図る。一方で、セントラルキッチンでの一次加工は限定されたアイテムに絞り、店舗での手作りを重視している。同社は全国にサービスを展開しているものの、店舗毎の独自サービスを展開しており、学生向けサービス等の地域ごとの特色あるサービスが存在する。この事のことから、各店長の経営能力が同社の事業におけるキーとなると考える。

・バリュードライバー
中華料理が低価格で味わえるというイメージが浸透している事、及びセントラルキッチン方式等によるコスト低減努力と共に、各店舗にて展開している独自サービスが固定客を引きつけていると考える。

・競合企業の分析
競合企業としては、外食産業全般が競合企業となる。また外食産業の中においても、ROICツリー分析で用いたような、吉野屋HD、リンガーハット、松屋フーズ、ハイデイ日高等が、業態においても競合企業となる。

5. 過去業績分析
過去五年間の主な指標は以下のテーブルの通りとなる。過去5年を通して売上高、営業利益共に伸びているが、それ以上に純利益が大きな伸びを示している。但し、2005年については、特別損失として約30億円を計上しており、これが純利益を押し下げた原因となっている。また、2005,2006年は実効税率がそれぞれ56.2%, 67.2%と2007年以降の43%～45%と比べて非常に高くなっており、その事も純利益を押し下げている。尚、直近の3年で見るとそれぞれの成長率は、売上高16.45%, 営業利益13.67%, 純利益28.33%となる。一方、原価率、販管費率においては過去5年を通して大きな変化はないが、微少ではあるが原価率、販管費率の上昇傾向がみられる。その為、総額として営業利益、純利益の増加は規模が大きくなった事による効果が大きいと考える。
過去5年を通して流動比率が100%を大幅に切っており、流動負債が流動資産よりも大きい状態が続いている。具体的には、1年以内に返済予定の長期借入金等の金額が、現金及び現金同等物を大きく上回っている。しかしながら同社の売上はほぼ常に現金収入と考える事が出来る為、現時点ではこの状況が問題になっていないと考える。しかしながら、もし何らかの理由により全社的に営業の継続性に問題が生じた場合、すぐに現金のショートが発生する可能性は否定できないとも思われる。
また、同社のBSでは有形固定資産が全資産の70%程度を占めており、その中でも建物・土地が大きな割合を占めている。その為、有価証券報告書の事業リスクにも記述があるが、土地等の時価が大きく減少した場合は、BSが大きく毀損する可能性がある。
資産合計、負債合計、資本合計の推移を見ると、資産合計は徐々に増加傾向にあるものの、負債については2006年3月期以降250億円程度で推移している。さらに同社が運営している店舗数を調べると、ここ最近の店舗数増は主に直営店の増加という事が分かる。また、キャッシュフローについても、投資CFは営業CF以内で収まっており、財務CFもマイナスで推移している。以上の事から、ここ数年の財務戦略としては、事業から得られたキャッシュフローを基に、自己資本を中心に資産を拡大していくと言う方針を見る事が出来る。
(注：営業利益については、FCF算出用に科目を一部再構成しているため、有価証券報告書の値とは異なる。)

事業セグメント別、所在地セグメント別の売上、営業利益率について
同社では、全セグメントの売上高及び資産における中華事業の割合及び国内の割合がいずれも90%を超えている事から、事業別セグメント、所在地別セグメント情報は公開していない。

資本効率について
過去5年のROICは以下の表の通りとなる。全社的なROICの推移としては、負債ベース、資産ベース共にやや増加傾向となる。詳細について調べると、負債ベースについては、資本が増加傾向にあるものの、有利子負債が減少傾向であるため、投下資本の増加が抑えられている一方、資産ベースについては、事業用運転資金が実質的にマイナス（売掛金・受取手形＋たな卸し資産＜支払手形・買掛金）となっており、これが拡大している事が、投下資本の増加を抑えている理由となる。

ROICツリー分析
王将フードサービスの資本効率を同業他社と比較する為にROICツリー分析を行った。比較対象としては、王将フードサービスと同様なサービスを展開している、吉野屋HD、リンガーハット、ハイデイ日高を選択した。
ROICツリーをみると、これらの企業の中では王将フードサービスが最も高いROICとなる。同社のNOPLAT対売上比は4社の中ではもっとも高いものの、投下資本回転率は最も低い値となっている。営業利益率を分解すると、売上原価はハイデイ日高の方が低いものの、販管費率が4社の中では最も低く、これにより営業利益が最も高い値となる。投下資本効率について分解すると、固定資産回転率が最も低い事が、投下資本効率を押し下げている理由となる。
また、同業界における傾向としては、原価率が30%前後、販管費率60%前後が一つの目安になると考える。また、運転資本回転率が非常に高い値もしくはマイナスである事は、売上がほぼ現金である事が期待できる為、手元のキャッシュを圧縮できるというこの業界の特徴と言える。

6. 資本政策の分析
・配当
2008年3月期の有価証券報告書より、中期的な配当性向として30%を目標にする事が明記されている。また、過去の配当額、配当性向は以下の表の通りとなり、配当性向についてはぶれが大きいものの、今後は30%程度で推移していくと考える。

・自社株買い
2009年3月31日現在において、1,452,300株(発行済み株式の約6.23 %)の自己株式を所有しており、その多くの株式は、2007年3月期に購入されている。その後は積極的に自社株買いを行っている様子は無い。

・資金調達
ここ近年、自己資本率が上昇している事から、有利子負債が削減傾向にあり、一方で自己資本が拡充傾向にある事が分かる。また、今後の方針について明確に述べている訳では無いが、同社のIRに伺った所、自己資本（営業CF）を中心に資金調達を行っていく方針との事である。

7. 将来動向 (シナリオの前提)
・資本コスト
株式コスト：自分勝手割引率として10.0%とする。
有利子負債コスト：社債及び、各種借入金の平均利率0.86%となる。
WACC：時価ベースでみた株式コストと、有利子負債コストの加重平均をとった結果、WACCは7.40%となる

・売上高
同社が予想する2009年の売上高は約576億円(前期比4.8%増)となっているが、現時点(4月～8月)における月次売上高動向を見ると、第二四半期累計で22.7%の伸びとなっている。そこで、2009年3月期の売上成長率はやや保守的に見積もり15%程度の成長を仮定する。
一方で、昨年後半から売上高が大きく伸びているものの、翌期以降は売上の成長が落ち着き、中期的には3%～1%程度の売上高成長に落ち着くと仮定する。

・営業費用(売上原価・販管費)
売上原価の過去の推移は30%後半から31%程度となっている事から、今後の原価率もやや保守的に31%程度と仮定する。
販管費における変動費の割合は、有価証券報告書における主な販売管理費の費目から類推して、全体の25%が変動費になると仮定した。また、固定費成長率については過去の直営店舗数の伸びから4%程度の値と仮定する。

・減価償却費
過去の減価償却は、売上高比の3%後半から4%代なので、今後も同様程度の減価償却を行うと仮定する。

・設備投資
過去の設備投資は、売上高比の4％～5%程度となっている事、また同社のIRから設備投資は25億～30億を予定しているという話を得たので、そのレベルの設備投資を行うと仮定する。

・長期成長率
長期成長率は0.5%を仮定する。

・非事業用資産
非事業用資産は保持していない。

・実効税率
2009年の有価証券報告書より44.6%と仮定した。

8. バリュエーション　
2009年10月1日の株価2,815円
上記各シナリオを数値に落とし込んだ結果、理論株価は以下のようになった。
理論株価：2,904円　乖離3%

9. IR関連
同社のIRサイトには、決算短信、月次情報等のPDFファイルがあるが、有価証券報告書がIRサイトからダウンロード出来ない点は改善して欲しいと思う。直近の売上の月次情報は非常に参考になるが、過去数年分の推移まで参照できるようになると、より過去との比較が容易になると考える。
また、同社のIR部門に対して、設備投資、今後の店舗展開、資金調達方法について直接聞いたところ、以下のような回答を頂いた。設備投資に付いては、過去30億円弱で推移しており、今後も同程度の推移を見込んでいる。今後の店舗展開については、毎年10～20店舗程度の展開を見越している模様である。人材育成等の問題があるため、1年で40～50店舗程度の大規模な展開は考えてないとの事。また、資金調達については、基本的に自己資本(投資CFは営業CF以内に収める)を考えているものの、金融機関との関係性を保つ為に、純有利子負債については100億程度を保持する予定との事である。
総じて、担当者の方からはこちらの質問に対してレスポンス良く明確な返答を頂く事が出来たと感じた。

10. まとめ
株価　2815円(2009年10月1日終値)に対し、理論株価は 2904円となり乖離率は3%となる。同社の月次情報によると、直営店全店ベースでは平成15年7月より 74ヶ月連続、既存店ベースでは平成19年8月より25ヶ月連続して売上高対前年同月比で100%超を更新中となっている。また、2008年後半以降は「王将ブーム」となっており、昨年度後半から現在に掛けて二桁ペースで売上が伸びており、売上については非常に好調を維持している。
同社のIRに対してこの点について伺ってみたところ、ブームについては認識しているものの、現状の二桁成長が今後も続く可能性は厳しいと見ており、対応については非常に落ち着いたものを感じる事が出来た。また、同社では店舗毎の独自性を重視している事から、店長クラスの人材育成が非常に重要な点となる。その為、FC展開については、同社社員による「のれん分け」の形が多く、全くの外部からのFC展開は少ない模様。外部からFC展開したいという要請があった場合についても、数年間既存店にて技術・経営についての習得期間を設けている模様である。この事は、「王将フードサービス」として成長を目指すものの、単なる企業としての「膨張」にならないように意識している事を見て取る事が出来た。
一方、株価についても「王将ブーム」と共に昨年9月頃の1,500円前後から3,000円弱へと大きく株価が伸びており、これにより株価と理論株価がほぼ均衡している。その為、現時点から割安度を狙って投資することはやや厳しいと考える。しかしながら同社について調べた限りまた、IRに質問した事から受ける印象は、地に足を付けた経営をしているという印象である為、中長期的に割安になるのを待ってから投資する対象にはなると考える。

アサヒビール株式会社

2009-09-15T04:08:00.006+01:00

1. はじめに
本レポートはアサヒビール株式会社 (証券コード：2502)について、投資家としての立場から同企業の企業価値評価をまとめたレポートとなる。分析に用いた各種数値については、分析時点(2009年8月下旬)における数値となっている。また、本レポートで用いている情報ソースは、同社のIRサイト、EDINET等から取得した有価証券報告書、各種決算短信レポートなどの一般からアクセス可能な情報のみからとなる。

2. 要旨
株価　1606円(2009年9月11日終値)に対し、理論株価は 1609円となり乖離率は0%となる。同社においては、酒類部門が売上、利益の大部分を占めるが、飲料部門、食料・医薬品部門の売上げが伸びてきており、酒類部門の大幅な成長が見込めない場合、今後の成長の鍵としては上記2部門になると考える。

3. 企業概要
会社名：アサヒビール株式会社(証券コード：2502)
設立：1949年9月
上場：1949年10月東京証券取引所上場
事業概要：酒類事業、飲料事業、食品・薬品事業、その他の事業(麦芽の製造販売、不動産事業等)を営む。
経営陣：2009年3月提出の有価証券報告書より
代表取締役会長の池田氏から取締役兼執行役員の長尾氏までが社内から登用された取締役となり、執行役員となっていない取締役の3面が社外取締役となる。また、過去5年における傾向として、代表取締役会長から常務取締役まで年齢順及び入社年度順に並んでいる事が多い。また、経営陣が保有する株数は全株数から見ると非常に少なく、経営陣の持つ議決権が全体に与える影響は殆ど無い。

大株主：2009年3月提出の有価証券報告書より
キリンホールディングス株式会社と同様、社歴及び上場してからの期間が長いこともあり、最大の株主でも議決権の5.11%しか保有せず、上位10大株主の議決権を合わせても31.98%となり、特定の株主の影響を受けにくい構成となっている。

従業員数(連結)：　16,357人 (2008年12月31日時点)
過去３期ほど従業員がやや増加傾向にある。事業別では、酒類事業が約45%、飲料事業が約28%、食品・医薬品事業が約9%、その他の事業が約18%となり、酒類事業及び飲料事業で全体の75%近い従業員を占めている。また、年収ラボにおけるランキングによると、2009年において同社の年収は、ビール業界では三位となっている（一位：キリンHD、二位：サントリー）。

・経営理念
同社の経営理念としては、「アサヒビールグループは、最高の品質と心のこもった行動を通じて、お客様の満足を追求し、世界の人々の健康で豊かな社会の実現に貢献します」となり、『アサヒビールグループは、「食と健康」の領域においてお客様へ「生涯を通じた喜びと感動」を提供し続けていくことで、成長性溢れる“リーディングカンパニー”となることを目指し、日々、グループをあげて取り組んでおります。』という文章が、トップメッセージとして掲げられている。

4. ビジネスモデル
キリンホールディングスでは、以下の4つの事業を営んでいる。過去業績分析で詳しく述べるが、2008年12月期において酒類事業が売上の約半分、利益の70％以上を占める主要な事業となっている。主な事業及び、主要な子会社等は以下の表の通りとなる。

・グループ長期ビジョン
同社では以下に説明するように2007 年2月に第三次中期経営計画を発表している。この発表に際し、同社では『｢食と健康｣を事業ドメインとして、アジア地域を中心に、お客様へ生涯を通じた喜びと感動を提供し続けることにより、成長性溢れるリーディングカンパニーを目指す』という長期ビジョンを掲げ、この長期ビジョンの達成に向けて以下のような中期経営計画を作成している。

・2007-2009年中期経営計画
2007年2月に発表した2007-2009年中期経営計画によると、中期事業方針における成長シナリオとしては以下の通りとなる。
・『スーパードライ』を中心として、酒類事業におけるアサヒブランドの基盤を整備し、再成長軌道に乗せることにより、安定的かつ長期的なキャッシュフローの創出を図る。
・既存グループ会社の更なる成長に加えて、Ｍ＆Ａで取得した新たな事業基盤とのシナジーの追求、積極的な投資の継続により、グループの新たな成長軌道を確立する。

・バリュードライバー
同社の強みとしては、スーパードライというビール業界におけるトップブランドを保有している事にあると考える。また、同社の2008年における決算説明下によると、同年にビールでは初めてシェア50％を突破したとの記述がある。このブランド力及び大きなシェアを保有しているが同社の強みであると考える。

・競合企業の分析
競合企業の分析については、キリンホールディングスにおける競合企業の分析とほぼ重なると考える。

5. 過去業績分析
過去五年間の主な指標は以下のテーブルの通りとなる。売上、営業利益についてはほぼ横ばい傾向となるものの、純利益については増加傾向にある。また、原価率はやや改善傾向にあるももの、販管費率はやや悪化傾向にある。営業利益率については、販管費率悪化の影響が大きい為に、やや悪化もしくは横ばい傾向となっている。
その他の点としては、自己資本比率が上昇傾向にあるという事があげられる。これは有利子負債の総額はそれほど変化がない一方、資本(利益剰余金)が積み上がっている為となる。また、過去5年を通して流動比率が100%を割っており、常に流動負債の方が流動資産よりも大きい状態となる。この点は、以前分析を行った、キリンホールディングス株式会社、サントリーホールディングス株式会社とは大きく異なる点となる。
また、キャッシュフローの観点から見ると、2008年3月期を除きFCFを稼ぎ出している事が分かる。2008年3月期は「アサヒ飲料株式会社」の子会社化及び「カゴメ株式会社」との資本提携などによる投資CFの支出の為FCFがマイナスとなっている。
(注：営業利益については、FCF算出用に科目を一部再構成しているため、有価証券報告書の値とは異なる。)

事業セグメント別の売上、営業利益率について
事業別セグメント別の売上、営業利益については以下の通りとなる。これによると同社では、酒類部門が売上全体の70%弱、営業利益全体の95%強を占めている事が分かる。また、各部門の営業利益率の観点からも、酒類部門の営業利益率が他の事業と比べて最も高くなっている。また、酒類部門の営業利益率の推移を見ると、2005年12月期より改善傾向を見て取る事が出来、2008年12月期の営業利益は前年に比べて1%以上の大きな改善となっている。
一方、売上、営業利益の成長という観点では、酒類部門の成長はほぼ横ばいもしくはやや下降気味である一方、食品・医薬部門の売上、営業利益が大きく成長している事が分かる。現時点において、同部門は売上全体の5%強、営業利益全体の2％強となっているものの、今後の成長の鍵となり得る部門と考える。
過去5年の推移を見ると、売上全体における酒類部門が占める割合は下落傾向にあり、その分を飲料部門、食品・薬品部門が補っている事が分かる。しかしながら、営業利益全体における酒類部門が占める割合は増加傾向にある。理由としては、酒類部門に次ぐ売上を計上している飲料部門の営業利益率が下落傾向となり、このインパクトが大きい為となる。飲料部門の営業利益率が下落している理由としては、原材料価格の上昇及び、海外部門の不振が挙げられている。

所在地セグメント別の売上、営業利益率について
同社では、全セグメントの売上高及び資産における国内の割合がいずれも90%を超えている事から、所在地別のセグメント情報は公開していない。

資本効率について
過去5年のROIC及び、各事業別資本効率は以下の表の通りとなる。事業別、地域別資本効率は、有価証券報告書のセグメント情報にある各事業、地域の営業利益からみなし税金分を引いた値を、各事業、地域に属する資本で割った値となる。尚、税率は40%として計算した。
全社的なROICの推移としては、負債ベース、資産ベース共に2004年12月期から2007年12月期まで下落傾向にあるものの、2008年12月期になって改善している事が分かる。一方、各事業別セグメントについて見ると、酒類部門については全社的な傾向と同じ流れを見て取る事が出来る一歩言う、飲料、食品部門については過去5年を通して下落傾向である事が分かる。これは、同部門における営業利益率も下落傾向である為、それに伴って資本効率も下落しているものと考える。

ROICツリー分析
アサヒビールの資本効率を同業他社と比較する為にROICツリー分析を行った。比較対象としてはビール業界大手である、キリンホールディングスと、サッポロホールディングスを選択した。
ROICツリーを見ると、アサヒビールが最も高いROICとなる。これは同社が最も高い営業利益率であり、また投下資本回転率も高い為となる。売上原価率については、サントリー、キリンホールディングスと比べて若干劣るものの、販管費率が上記2社と比べて小さい為に、結果的に最も高い営業利益率となっている。投下資本観点率はサントリーに劣るものの、キリンホールディングス及びサッポロホールディングスと比べて高い。運転資本回転率は、サントリーホールディングス、サントリーホールディングスに劣るものの、固定資産回転率はサントリーホールディングスに次ぐ値となっている。

6. 資本政策の分析
・配当
同社では継続的かつ安定的な配当を基本としつつ、連結配当性向20%を目標としている。また、配当以外にも自己株式の取得も視野に入れた株主還元策の充実化を図るとしている。
過去5年の配当性向の推移を調べると、2004年12月期に24%となっているものの、それ以降は20%近くの安定した配当性向となっている・

・自社株買い
　上記で述べたように、同社では配当及び自社株買いのセットにて株主還元策を考えている。過去5年においては、2007年12月期を除き自社株買いを実施しており、金額としては2004年12月期において70億円弱ほど、2008年12月期においては150億円弱分の自社株買いを行っている。同社では、（配当総額＋自社株取得額）／当期利益率＝総還元性向という値を用いており、これによると2007年12月期を除き、過去5年の総還元性向は50%前後となっている。また、過去の推移を見る限り、配当については安定的に行い、自社株買いを機動的に行う事で、総還元性向を調整しているように見える。

・資金調達
同社の決算説明会時における質疑応答によると、2009年12月期においてD/Eレシオが0.7倍近くになるものの、新規のエクイティファイナンスは考えてはおらず、優良な投資案件によっては、Ｄ／Ｅレシオ１．２倍くらいまでは借入れする可能性が述べられている。

7. 将来動向 (シナリオの前提)
・資本コスト
株式コスト：自分勝手割引率として10%とする。
有利子負債コスト：同社の社債明細は、個別の社債の情報が表示されていない。その為、有利子負債コストについては、2008年12月期の有利子負債残高とキャッシュフロー計算書の支払利息額から計算した。その結果、有利子負債コストは1.76%となった。
WACC：時価ベースでみた株式コストと、有利子負債コストの加重平均をとった結果、WACCは7.46%となる

・売上高
2009年の売上高予想は同社発表を用いた。またその後の予測については以下のシナリオに従うとした。
酒類事業：今期は-1%の成長を予想とし、その後は0.5%程度の成長が続くと仮定する。

飲料・食品事業：今期の売上げは3%成長とし、その後は2014年まで5%程度の成長を予測する。その後は緩やかに成長が減退すると仮定する。

医薬事業：今期は19%の成長とし、その後は2011年まで15%程度の高成長を予想する。その後は、成長速度が減退し、2018年頃は10%程度の成長とする。

その他の事業：今期は86%の成長を予想しているが、来期以降については予想が難しい為、保守的に見積もり0%成長とする。

・営業費用(売上原価・販管費)
過去5年の経緯を見ると、売上原価は減少傾向にある事から、原価低減の努力が行われている事が予想される。一方、原材料費高騰の可能性も考慮し、売上原価は66～65%程度で推移すると仮定する。
販管費における変動費の割合は、有価証券報告書における主な販売管理費の費目から類推して、全体の60%が変動費になると仮定したまた、固定費成長率については、持株会社以降により経営効率が改善していくとし、1%程度の値とした。これにより、長期的には販管費率が低減していくと仮定する。

・減価償却費
過去の推移から判断して、売上高の3%～3.5%程度の減価償却を行うと仮定する。

・設備投資
IR資料等の情報から、2009年から2011年に掛けて設備投資及び事業投資を含めて3000億円程度の投資を行うと仮定する。その後は投資が一巡するとし、年間500億円程度の設備投資になると仮定した。

・長期成長率
長期成長率は0.0%を仮定する。

・非事業用資産
非事業用資産は保持していない。

・実効税率
有価証券報告書における実効税率の計算から、46.1%と仮定した。

8. バリュエーション　
2009年9月11日の株価1606円
上記各シナリオを数値に落とし込んだ結果、理論株価は以下のようになった。
理論株価：1609円　乖離+0%

9. IR関連
同社のIRサイトには中期経営計画、決算短信、決算説明会資料、有価証券報告書、ビール類の月次販売データなどの各種財務情報・資料がダウンロード可能となっており充実していると言える。また、財務諸表の約20年分に及ぶ時系列データがエクセル形式にて公開されており非常に便利である。この事から同社における基本的な情報は、IRサイトから参照可能となっており、IRサイトとしては充実していると考える。

10. まとめ
株価　1606円(2009年9月11日終値)に対し、理論株価は 1609円となりほぼフェアバリューとなった。今回のバリュエーションにおいて、成長のドライバーとしては飲料・食品部門及び薬品部門にあるとした。両部門は過去の経緯を見ると、現時点の主事業たる酒類部門に比べて高い成長を遂げている。また、2009年における同社の見通してとしても、酒類部門はマイナス成長を予測しているにもかかわらず、飲料・食品部門は3%、薬品部門については19％と高い成長を見込んでいる。一方、これらの部門については、酒類部門と比べて営業利益率と資本効率が低いという事が指摘できる。よって、売上の増加と共に、営業利益率、資本効率をどのように向上していくかという事が今後の課題になると考える。
また、同社では日本における売上及び資産が全体の90%を超える為、地域別セグメントについての情報が開示されていない。これがキリンホールディングス、サントリーホールディングスと大きく異なる点である。よって海外進出という点においては上記2社よりも後手を拝している現状となる。同社では中国、韓国、オーストラリアへの投資を行っており、これらの展開も、同社における今後の成長の鍵になると考える。

キリンホールディングス-サントリーホールディングスの経営統合に関する考察

2009-08-07T10:22:00.008+01:00

1. はじめに
本レポートは2009 年7月13日の報道にあった、キリンホールディングス株式会社とサントリーホールディングス株式会社の経営統合に関する考察をまとめたものとなる。考察のベースとしては、各社が提出した有価証券報告書、関連するIRレポート及び、以前に行った同社の企業価値評価となる。

2. 両社の過去業績について
2.1. 全社としてみた比較
2008年12月期における両社の売上高、営業利益、純利益及び、それぞれの指標における過去5年の成長率(CAGRベース)は以下の通りとなる。過去５年の過去業績を見る限り、両社共に売上高、営業利益、純利益共に成長している事が分かる。

2.2. 各事業別における比較
両社の2008年期における事業構造を事業セグメント別に見てみると以下の表の通りとなり、キリンは酒類事業が、またサントリーは食品事業が主な収益源である事が分かる。この事から、両社が経営統合を行った場合、酒類事業及び、食料・飲料(食品)事業において上手く補完を行う事が出来る可能性があると考える。

また、上記表が示す各企業の収益源となっている事業における、営業利益率及び、事業別資産効率(事業別NOPLAT/事業に属する資産)を見てみると、収益の柱となる事業において、収益の改善、資産効率の改善傾向を見て取ることが出来る。以上の事から、両社共に経営における自らの強みを理解した上で、またそこを強化していくことで収益の向上を目指すという方針であろう。また、過去5年を通して実際に主要事業において経営指標を改善させたという実績は、両企業の経営力の一端を示すものであると考える。

2.3. 所在地別セクターにおける比較
2008年12月期において、両社共に日本における売上、営業利益が全体の7割～８割強を占めており、海外セクターが主要な収益源となっている状況にはない。しかしながら、両社共に売上の成長率(CAGR5年ベース)でみると、日本国内における成長率が3～5%となっている事に対して、アジア・オセニア地域における売上の成長率はキリンで約29%、サントリーでは約12%となっており、他の地域と比べて非常に大きな成長を遂げている事が分かる。そこで、中期的にはアジア・オセニア地域が各企業における成長のバリュードライバーになり、また日本以外の地域における収益の柱になると考える。

3. 企業文化について
両社の企業文化を考える上で大きな鍵となり得るのは、キリンホールディングス株式会社は1921年10月に上場して以来、90年近く上場を続けている会社である一方、サントリーホールディングス株式会社は、非上場同族企業という事であると考える。
キリンホールディングス株式会社における経営陣が所有する同社の株式は、全てを合わせても全体0.1%以下と極少数となる。また外国法人等が所有する同社株式が全体の20%を超えている事もあり、経営陣は内外の株主に対して中期的、長期的な経営方針、経営成績等を積極的に公開する姿勢である事が同社のIRページ等から見て取れる。経営陣が、株主に対して経営責任を果たす必要があると言う状況は、同社の経営陣の姿勢及びそこから波及する企業文化に影響を与えていると考える。
一方、サントリーホールディングス株式会社は、同族経営であり、創業家が90%近くの株式を保有しまた、企業トップは創業家と関わりがある人物となっている。この事は、企業トップ＝大株主が経営責任を持つ事となり、これが同社の「やってみなはれ」という合い言葉に繋がると考える。また、同社は文化・社会活動にも熱心であると言われており、これは元社長の佐治敬三氏の影響であるとされる。この、創業家一族が経営に大きな影響を与えていると言う事が、同社の企業文化特徴と考える。

4. 経営統合後の株主構成について
先日行った企業価値評価をベースに両社の企業価値を計算すると、キリンホールディングス株式会社：約1兆196億円、サントリーホールディングス株式会社：約8300億円程度となる。この状態で両社が経営統合したと仮定すると、サントリーホールディングス株式会社の大株主である寿不動産(サントリー創業家)が経営統合後企業の約39% の株式を保有する大株主となる。尚、2009年8月6日現在において、キリンホールディングス株式会社の時価総額は約1兆3950億円となり、上記企業価値と比べて約25%程度割高となるため、実際の保有率はこの割合よりも低くなる可能性もあるが、寿不動産はサントリーホールディングス株式会社の株式を89%所有している事もあり、経営統合後企業における大株主になる事は明らかである。寿不動産が経営統合後企業の1/3を超える株式を保有する場合、サントリー創業家が新企業に対する特別決議の否決権を保有する事になり、経営に大きな影響を与える事になる。
以上の事から、統合比率を決める際の両社の企業価値の測定及び、サントリー創業家(寿不動産)が保有する統合後企業の株式の割合は、経営統合を考える上での大きなポイントになると考える。

5. 海外競合企業との比較
キリンホールディングス株式会社が発表したキリン・グループビジョン2015(KV2015)の資料の中に、海外の食品セクターランキングがある。その中から、キリンホールディングス株式会社、サントリーホールディングス株式会社と直接競合にあたると考えられる、Anheuser-Busch InBev社、SABMiller社、Heineken社の3社を取り出して、直近の営業に関する指標をまとめたテーブルが以下になる。Anheuser-Busch InBev社は、2008年にAnheuser-Busch社をInBev社が買収して社名変更をした事もあり、売上等の規模が他を大きく上回る。また、同社は他４社と比較して営業利益率が特に高いことも特徴となる。また、Heineken社は他3社と比べてやや営業利益率が高いが、それ以外の点については特段大きな差を見ることはない。
キリンホールディングス株式会社とサントリーホールディングス株式会社が経営統合した場合、単純に計算すると新たな企業は売上が約3兆8165億円、営業利益が2249億円となる。これは、Anheuser-Busch InBev社の売上を上回る物の、営業利益については同社を下回る。
6. まとめ
過去業績を分析する限り、キリンホールディングス株式会社、サントリーホールディングス株式会社共に単独の企業としても独自の強みを発揮し、成長をしていく事が出来る経営力を持った会社と判断する事が出来る。その為、今回の経営統合は、どちらか一方がもう一方を救済する様な形の後ろ向きの経営統合ではなく、経営統合する事でさらに大きな成長を遂げる為の経営統合を指向しているといえる。しかしながら、企業文化に関する問題、及び経営統合後の株主構成に関する問題は、経営統合を実現していく上で、また実際に経営統合を行った後の企業経営を考える上での大きな問題になるとも考える。
実際に経営統合が実現するかどうかは未知数であるが、仮に実際に経営統合が実現した場合、両社の経営統合比率(サントリー創業家の持株比率)及び、異なる企業文化の融合、また規模の有利を生かした原価低減、販管費低減等の経営効率が何処まで実現可能になるかが経営統合の成否を左右する大きな鍵になると考える。