本レポートは株式会社ディー・エヌ・エー(証券コード：2432)について、投資家としての立場から同企業の企業価値評価をまとめたレポートとなる。分析に用いた各種数値については、分析時点(2010年1月上旬)における数値となっている。また、本レポートで用いている情報ソースは、同社のIRサイト、EDINET等から取得した有価証券報告書、各種決算短信レポートなどの一般からアクセス可能な情報のみからとなる。
2.要旨
株価 542,000円(2010年1月19日終値)に対し、理論株価は275,275円となり乖離率は-49%となる。尚、割引率は15％として計算している。同社の株価は2009年第２四半期の決算発表以後、ソーシャルゲームによる今後の売上期待で大きく伸びているが、現状の株価はその効果をおおよそ折りこんでいるように思える。
3.企業概要
会社名：株式会社ディー・エヌ・エー(証券コード：2432)
設立：1999年3月 設立
上場：2005年2月東証マザーズ上場。2007年12月東証一部に市場変更
事業概要：モバイル事業を中心に、Webコマース事業、ソリューション事業、その他(旅行代理店等)の事業を営む。
経営陣：2009年6月提出の有価証券報告書より
現代表取締役の南場智子氏が創業以来取締役に就任している創業者であると共に、同氏は議決権の14.83%を保有する第二位の株主でもある。また、社内取締役の中で春田氏、川崎氏、川田氏の3名が30代となっている。新興3市場(ジャスダック、マザーズ、ヘラクレス)における役員の平均年齢は53歳というデータ(http://www.nikkei.co.jp/needs/manabu/index_7.html)からみると、同社の役員は比較的若いと言える。
大株主：2009年6月提出の有価証券報告書より
創業時点から関わりのある、ソネットエンタテイメントと南場氏の議決権を合わせると31.71%となる。前年までは2者を合わせて1/3の議決権を超えていたが、ソネットエンタテイメントが株を少し手放した事により両社を合わせた議決権は1/3を割るようになっている。また、2008年の大株主と比べて4者(ユービーエスエイジーロンドンアジアエクイティーズ,クレディ・スイス、 ノムラインターナシヨナルピーエルシーアカントジヤパンフロウ、 モルガンホワイトフライヤーズエキュイティディリヴェイティヴ)が新たに入っている。
従業員数(連結)：574人 (2009年6月30日時点)
連結における従業員の状況の推移は以下の通りとなる。グラフが示す通り、ソリューション事業を除き、従業員数は年を追う毎に増えているが、中でもモバイル事業に関わる従業員が急速に伸びおり、現在では関わる従業員の人数はWebコマース事業の倍近い。これは主に「モバゲータウン」に関わる業績がこの間に非常に伸びた事が原因と考えられる。また、2007年に旅行代理店業務に関わる会社を買収した事により、関連する従業員が増加したと思われる。また、現時点における給与水準は550万円程度となり、これは競合他社であるmixi(580万円)、GREE(620万円)よりも安い。
4.ビジネスモデル
同社ではモバイル事業を中心に展開しており、2009年3月期において1,344万人の会員を持つ「モバゲータウン」を主な基盤としている。モバイル事業における収益としては、アバター関連売上、広告関連売上、大手ゲーム会社と共に開発したアイテム課金型ゲームによる売上等が主な柱となる。
その他の事業としては、Webコマース事業としてPC,携帯向けショッピング＆オークションサイトを展開しており、その他にもその他の事業としてインターネット旅行サービスを行う旅行代理店業務を行っている。
ただし、全体を通してみると利益の90％以上をモバイル事業から挙げており、他の事業が全体の業績に与える影響は非常に小さい。
モバゲータウン
「モバゲータウン」は2006年2月にサービスを開始した、主に携帯向けの総合ポータルサイトとなり、ゲーム(200種類上)、ECコンテンツ、SNS、情報系(ニュース、天気、乗り換えetc)、投稿系(小説、楽曲、動画etc)を提供するサイトとなる。2009年3月期において同社の売上の約半分を占めているサービスとなる。
サービス開始以降のモバゲータウンの会員数およびPVは以下の通りとなり、直近(2009年12月)の会員数は1,581万人、PVは380億となる。2007年8月頃より、会員数の伸びに比べてるとPVが伸びなくなっており、後で分析する通り2008年度に入るとモバゲータウンによる売上もピークに比べると減少していた。
しかしながら2009年10月にリリースされた内製ソーシャルゲーム「海賊トレジャー」「ホシツク」「怪盗ロワイヤル」を本格的に投入と共にPVが3ヶ月程度の間に倍近くに伸びている。同社によるとこれらのゲームは既存ゲーム比較してユーザ間のインタラクションの要素が多く、複数回プレイする傾向があるとの事である。PVの伸びからすると、ゲームの開発にあたってはユーザ間のインタラクションを増やす事でゲーム滞在時間、回数を増やす方策が非常に練られていたものと思われる。PVの増加ほどに会員数は伸びていないものの、PVの増加により同サイトにおける広告媒体としての魅力が今後さらに増すという可能性がある。
同社は2009年8月に、モバゲータウンにおけるAPI公開をサービス事業者・開発者に公開し、オープン化する事を発表している。オープン化したゲームの最初の発表は2010年1月を予定している。オープン化に際しては、今まで培ってきたノウハウを用いて、開発者に対して集客、カスタマーサビス、マネタイズ等に関するサポートも同時に行う予定である。オープン化に踏み切った理由としては、ゲームデベロッパーの強いニーズ、ユーザからのソーシャルアプリへのニーズおよび、内製するには内部のリソース不足といった事が説明されているが、上記で述べたようにPV数が伸び悩んでおり、その対策として外部リソースの活用する事でモバイル事業の魅力をさらに向上させるという施策に踏み切ったという理由も考えられる。2009年10月の内製ソーシャルゲームリース後のPVの伸びから考えると、外部開発リソースを利用したオープン化は外注費の発生による利益率の低下というデメリットも考えられるが、アバター販売、ゲーム内課金、広告収入といった点においては次なる成長への大きな可能性となりえる。また、オープン化されたゲーム等における課金については、開発会社7割：DeNA3割という割合でレベニューシェアを行うとされる。これにより、同社としては原価率が悪化する可能性があるものの、その影響以上に市場および売上を増やせるという見込みを持っていると考えられる。
ポケットアフィリエイト
モバゲータウンの次に売上の柱となっているのはポケットアフィリエイトとなり、全体の20％弱程度の売上を占めている。この事業では、アフェリエイトサービスを提供するASPを運営している。広告媒体としては、約50%強を他社メディアが占め、残りが自社メディアとなる。そのため、モバゲータウンの拡充により自社メディアの広告価値を挙げて行く事は、同時にポケットアフィリエイトの事業にも相乗効果を期待する事が出来る。
その他の事業
その他の事業としては、モバオク(携帯向けオークションサイト)、モバコレ(携帯ファッション通販)、ペイジェント(決済代行サービス)等を展開している。それぞれ全体の売上における割合としては1割前後と小さいものの、近年この中では決済代行サービスを展開しているペイジェント事業が一般加盟数拡大とともに売上を大きく伸ばしている。
海外展開
近年同社では、iPhoneのゲームデベロッパ向けコミュニティサイトを展開している米Aurora Feint社との資本業務提携、US等で携帯向けSNSを展開する米IceBreaker社を子会社、中国でモバイルSNSを展開するWAPTXを子会社化する等して海外展開を進めている。これは現在DeNAは多額の現金を保有しいる事と、以下で述べるように足下の業績が伸び悩んでいる事から、次なる成長の柱として海外展開を行っていると考える。
5.過去業績分析
過去五年間の主な指標は以下のテーブルの通りとなる。2005年から2008年にかけて、売上、利益共に倍以上のペースで伸びていが、2009年3月期は、それまでの成長度合いから比べると緩やかな伸びとなっている。これは、2006年から展開しているモバゲータウンが成功したことと、2008年頃からの同サイトにおけるPVの伸び悩みを反映した結果であると考える。
過去5年を通じて原価率は大きな変化がみられないものの、販管費率は年を追う毎に下落傾向になる。従業員増加等により販管費そのものは増加しているものの、それ以上に売上が伸びている為となる。これにより同社のビジネスは、販管費において人件費等の固定費(売上増によっても増加しない費用)の割合が比較的高い可能性が考えられる。また、それ以外の理由としては、同社の管理部門が無駄な費用をきちんと管理した結果であるとも言える。
キャッシュフローをみると、過去5年一貫してフリーキャッシュフローがプラスになっている事から、同社のビジネスは、拡大をするに辺りそれほど投資キャッシュを必要としないモデルである事がわかる。また、2009年3月期は財務キャッシュフローの支出が大幅に増加しているが、これは主に2008年11月から12月にかけて行った自社株買いによるよるものとなる。同社では2005年3月期、2006年3月期を通じておよそ８０億円近く第三者割り当て等で株式を売り出しているが、2009年3月期の自社株買いは金額にしておよそこの時の40%に相当する額となる。自社株買い以前、同社では資産の70%(226億円)を現金が占めていた事もあり、この余裕資金を有効活用する手段として、自社株買いを行ったと考えられる。
事業セグメント別の売上、営業利益について
事業セグメント別の売上と営業利益をまとめたグラフおよび表は以下になる。この表から、直近では売上の80%強、利益においては95％近くをモバイル事業から挙げている事がわかる。また、グラフからここ近年の同社の成長は殆どモバイル事業(モバゲータウン)の成功による事がよくわかる。
一方で、同社が発表している四半期毎による主要サービス別売上推移を調べてみると、2007年3月期の第4四半期以降、モバゲータウンにおける四半期毎売上の成長が止まりつつある。これは先に述べた同時期におけるPV数の伸びが停滞している事と関連があると思われる。その為、ここ数年モバイル事業と共に同社の業績は大きく成長してきていたが、足下の売上推移を見る限り、今後の成長については注視が必要な状況であると考える。
また、同社ではモバゲータウンのオープン化およびソーシャルゲームのリリースを2009年後半に行っているが、これは上記で述べた足下の状況から現状のままでは成長の限界があるという判断のもと、今後の成長政策として実施したとも考える事が出来る。2009年10月以降のPV推移を見ると、この施策は今のところ成功しているように思われ、引き続きPV増加、および加入者数の増加が続けば、さらなる成長も見込まれる。
資本効率について
過去5年のROICは以下の表の通りとなる。また、同社は現預金の保有額が非常に大きい事から、現金を計算に入れない資産ベースのROICが非常に高くなる。負債ベースのROICをみると、売上増と共にROICも大きく増えている。この事からも、同社のビジネスは、売上が
ROICツリー分析
DeNAの資本効率を同業他社と比較する為にROICツリー分析を行った。ROICツリーの詳細については、株式会社グリーのレポートを参照の事。
6.資本政策の分析
・配当
同社では2007年3月期より配当を行いようになり、それ以前は内部留保の拡充を優先して配当を行っていなかった。2007年3月期は、モバイル事業の成功により売上、利益、フリーキャッシュフロー共に大きく伸びていった時期でもあるので、その一部を株主に還元するという事であったと考えられる。配当性向としては10%を目安にするとされている通り、およそ10％程度である。
・自社株買い
過去業績分析で述べたように、2008年11月から12月にかけておよそ３０億円近くの自社株買いを行った。自社株買いを行った理由としては、余裕資金の有効活用であると思われる。また、株価推移から判断すると、近年ではこの自社株買いを行った時期から株価のトレンドが反転上昇している。
・資金調達
2009年3月末において、現金を240億円近く保有しており、これは全資産の65%に相当する。また、現時点で有利子負債は保有していない。また、投資キャッシュフローから見るに、同社のビジネスは大きな投資キャッシュを必要としていない。このことから、当面の資金調達としては、大規模な企業買収等を行わない限り自己資金で十分に賄えるものと考える。
7.将来動向 (シナリオの前提)
■外部環境
・インターネット普及率
総務省による平成20年「通信利用動向調査」によるとインターネットの利用者数は9,091万人となり、人口普及率は75.3%となる。また、年齢別に見ると13〜39歳までは利用率が95%を超えており、この年齢層がDeNAのユーザーの大部分を占めていると考えられる事から、インターネットそのものの普及率は頭打ちになると想定する。
・携帯普及率
同調査によると、携帯の個人利用率は全体で75.4%、世代別の利用率としては、20代〜40代で90%を超えている。携帯についてもDeNAがターゲットとするユーザはほぼ携帯が普及しているといえる。
・インターネット広告費
電通総研によると、2008年インターネット広告費は6983億円、うちモバイル広告費は913億円となっている。インターネット広告費自体は伸び悩んでいるが、モバイル広告は前年比147%となった。この事から、広告費としては景気後退の影響を受けるものの、モバイル向け広告費市場は今後もゆるやかに成長するものと仮定する。
■内部環境
・資本コスト
株式コスト：自分勝手割引率として15％を用いる。
有利子負債コスト：有利子負債は保有していない。
WACC：株主コスト＝WACCとなり、WACCは15%となる。
・売上高
2010年3月期の中間期業績では、予想よりも芳しくないものの、2009年10月以降のソーシャルゲームリリース後のPV増加に伴った売上があると想定し、2010年3月期の売上予想は会社発表に合わせる形とした。また、モバゲータウンのオープン化に伴い、有望なコンテンツが増えると仮定し、それによるユーザ数増加、PV増加を伴った20%〜30%の売り上げ増が2012年頃まで続くと想定する。ソーシャルゲームリリース後、PVは急速に伸びているが、会員数の増加はそれほどでも無い事から、ここ最近の会員数の増加率等を考え、会員数そのものがこれから大幅に増加するとは考えにくいとした。
また、Webコマース事業については、過去の水準を踏まえ、モバゲータウンの成長に引っ張られる形で2012年ごろまで20%程度の成長と仮定した。
その他の事業については、旅行事業等が不況等の影響を受けると仮定し、過去の水準からみてやや保守的に8%程度の成長と仮定する。
また、海外展開からの売上は今回のバリュエーションでは考慮にいれていない。
・営業費用(売上原価・販管費)
過去2年の売上原価の詳細をみると、約半分が広告媒体費となっており、商品売上原価は原価の1%程度、労務費は4.5%程度である。ただし今後はオープン化に伴うレベニューシェアの影響のため、同社としての売り上げ原価率は悪化する傾向にあると想定する。
販管費については、今までの傾向から事業の拡大とともに販管費率がある程度下落していくと予想するが、サービス拡大等による人員増加、販促費、広告費等の増加を見込み、販管費率は30%弱程度と想定する。
・減価償却費
ソフトウエアおよびサーバが資産となるので耐用年数は5年とする。
・設備投資
2012年頃までは会員数の増加とともに積極的に設備投資を行うが、会員数増加率が逓減していくとともに、設備投資額も減少して行くと想定。また、M&A等については想定に入れていない。
・長期成長率
長期成長率は0.5%を仮定する。
・非事業用資産
現預金を除き、非事業用資産は保持していない。
・実効税率
実効税率は、法定実効税率と殆ど差がないとの事から、実効税率として40.8%を用いる。
8.バリュエーション
2010年1月19日の株価542,000円
上記各シナリオを数値に落とし込んだ結果、理論株価は以下のようになった。
理論株価：275,275円 乖離-49%
9.IR関連
同社のIRサイトには、決算短信、決算説明会、モバゲータウンの会員数、PV等の月別資料がダウンロード出来るようになっており、多くの資料はここから取得可能である。正し、有価証券報告書のみは、EDINETのサイトからダウンロードする仕様となっていて、少々不便であった。
また、同社のIR部門に対して、設備投資、従業員数、今後の見通しなどについて伺った所、一通りの回答を頂く事が出来た。主なQAとしては以下の通り。
ユーザ層として20代位以上が比較的多いが、実際に課金が発生しているユーザの層は？
20〜30代のユーザが多い
ユーザ一人当たりの単価は伸びているか？
10月のソーシャルゲームリリース後、ユーザ当たりの単価は増加している。
Q.PVの増加に比べて新規会員数の伸びは少ないが、今後、ユーザ数を増やす施策を何か考えているか？
12月以降からTVCMを再開している。ただ、ユーザ数を増やす事も大事だが、既存会員のアクティビティを増やす事も重視している。
今後の設備投資の見通しは？
業容に合わせて設備投資をしていく。現在、明らか出来るような大規模な設備投資は予定していない。
240億あるキャッシュの使い道は？
現在検討中。
2009年第２四半期に12億円近く有価証券に対して投資を行っているが、これは何に使ったものか？
中国でモバイル向けSNSを展開するWAPTXを子会社化する為の支出となる。
社内からみた、競合他社と比較した自社の強みはどう理解しているか？
mixiはリアルを含むが、DeNAはバーチャルに特化した所が異なる。GREEとは、サービス全体における総合力というところで差別化していく。
10.まとめ
株価 542,000円(2010年1月19日終値)に対し、理論株価は275,275円となり乖離率は-49%となる。同社は過去数年にわたってモバイル事業を中心に業績を大きく伸ばしてきているが、足下の業績を見ると2007年3月期の終盤から売上成長がとまりつつある事がわかる。この状況の下、モバゲータウンのオープン化およびソーシャルゲームのリリースは、ユーザ間のアクティビティを増加する事で、同サイトの広告媒体としての魅力向上および、アイテム課金を通して収益力を向上させていくための施策であると考える。現時点の情報では2009年10月から12月にかけてPVは急激に増加しているが、ユーザ一人当たりから発生するPVには限りがあるので、中長期的には会員数の増加が無い限り、PVの成長が持続していくのは難しいのではないかと考える。
理論株価は株主コストを15％と設定している事もあり、割高になっているが、この将来予測の基で理論株価と株価が一致するように株主コストをゴールシークすると株主超すとは約8％となる。ブルームバーグにおける同社のベータは0.777である事から、リスクフリーレートを2%、リスクプレミアムを5%と仮定すると、CAPMを用いた株主コストは5.9%となる。これは、CAPMを用いると、現状の株価はやや割安となる。
株主コストをどう設定するかは投資家によって異なるが、同社におけるGREE、mixi等の競合の存在、モバゲータウンオープン化による今後の影響、海外展開の正否など今後のリスク要因(もちろん上ぶれリスクも含む)を考えると、実際の株主コストはCAPMから求められるものよりも、高くなるであろうと考える。
株価としては2009年10月27日の第２四半期決算発表以降伸びており、この時点から比べるとおよそ3ヶ月弱で倍程度になっている。この決算発表時に、ソーシャルゲームによる売上と、PVの大幅な伸びが報告されており、それが株価に反映していると考える。ただし、この事により今後数年の同社の売上が30％程度伸びていくと仮定した場合のキャッシュフローから考えると、現状の株価はその伸びを折り込んでいるように思える。その為、現時点で同社が予測している以上に売上、利益の伸びが達成されない限り、今以上に株価が大きく伸びるのは難しいと考える。
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